矿商的 AI 豪赌：估值进入分化阶段，翻身仗不好打

加密资产持续疲软下行，加密矿企正面临日益严峻的生存压力。为寻找新的成长曲线，越来越多矿商加速切入 AI 赛道，这场转型叙事迅速获得资本市场青睐，不少矿企股价大幅上涨，甚至刷新历史高点。

然而，AI 业务虽为矿企注入新的成长想像力，但其背后巨额的资本开支、持续的资金投入以及漫长的回报周期，正在将矿企推向另一场资金消耗战。在挖矿业务获利能力持续承压的当下，这场向 AI 转型的豪赌，正考验著矿企的资金实力与执行能力。

股价大幅跑赢比特币，矿企估值进入分化阶段

矿企，正在转型成为 AI 时代的算力地主。

随著比特币挖矿获利空间不断收窄，部分矿企甚至陷入亏损，AI 的爆发则推动全球对资料中心、电力资源和 GPU 算力的需求急剧增长。越来越多矿商开始加速向 AI 基础设施领域转型，寻求新的成长曲线。

对矿企而言，这种转型具备天然优势。长期以来，为满足大规模挖矿需求，矿企已掌握了丰富的电力资源、土地储备、变电站接入能力以及成熟的散热和冷却系统等关键资产。相较于从零开始建置的资料中心营运商，矿企只需对现有设施进行升级改造，便能够快速切入 AI 基础设施市场，以更低成本、更短周期承接 AI 算力需求。

自去年以来，矿企向 AI 转型的步伐明显加快。部分矿商果断淡化甚至退出传统挖矿业务，全面转向 AI 算力和资料中心营运；也有部分矿商保留部分矿机业务，但将资源配置和资本开支重心逐步转向 AI 领域。如今，有多家矿企已成长为 AI 基础设施建设的重要参与者。

从转型时间来看，CoreWeave 、 Applied Digital 和 Bitdeer 等早在 2022 年至 2023 年便开始布局 AI 算力和数据中心业务，属于行业较早的转型者；而 Iris Energy 、 Terawulf 、 Hut 8 、 Riot Platforms 、 Bitfarms 等矿企则在 2025 年开始全面扩张基础设施。

从股价表现来看，市场对矿商的 AI 转型叙事给予了较高认同。 11 家矿商年初至今平均涨幅达 75.97%，显著跑赢同期比特币表现，且多数在转型后股价甚至创下新高。其中，Bitfarms（129.62%）、 Hut 8（131.87%）、 Terawulf（118.68%）和 Riot Platforms（93.71%）表现特别突出，是本轮 AI 基础设施重估行情中的受益者。

从市值来看，矿企已经出现明显分化，作为转型成功的代表，CoreWeave 市值已达到 628.55 亿美元，远超其他矿企，成为行业新的估值标竿；Iris Energy 、 Terawulf 、 Hut 8 、 Applied Digital 和 Riot Platforms 则形成 100 亿至 200 亿美元市值梯队；MARA Holdings 、 Coreore； Scientific 、 Bitdeer 、 CleanSpark 和 Bitfarms 等企业则仍处于 50 亿美元以下区间。这种分化除了源自于先发优势外，市场对于各家矿商的 AI 策略执行能力、客户资源以及资料中心落地进展已开始进行差异化定价。

不过，从基本面来看，大多数矿商仍处于 AI 转型的重投入阶段。虽然不少矿商的最新季度财报显示营收均实现了成长，但整体获利能力依然承压。一方面，加密资产投资组合的价值波动对利润表现形成拖累；另一方面，AI 资料中心建设需要巨额资本开支，电力扩容、基础建设以及 GPU 等设备采购投入不断增加，推动营运成本持续攀升，导致多数矿商尚未摆脱亏损状态。

值得关注的是，在业绩表现普遍承压的情况下，相关矿商的股价仍实现大幅上涨，意味著当前市场关注的重点并非短期盈利能力，而是矿商作为新一代算力基础设施运营商的成长空间。

矿企生存战升级，AI 转型仍需跨越多重关卡

比特币市场的低迷，正让矿商的生存环境愈发严峻。

Capriole Investments 数据显示，截至 6 月 18 日，比特币平均生产成本约为 63,707 美元，其中电力成本约为 50,965 美元，矿工利润率仅 17.45% 。过去 30 天内，矿工利润率已收缩 47.8% 。同时，Luxor Hashrate Index 也数据显示，截至 6 月 18 日，1 TH/s 算力日报酬降至 0.032 美元，较去年同期的 0.053 美元大幅下滑。

挖矿收益持续缩水之下，不少矿商不得不出售比特币维持现金流，中小矿商生存压力进一步加剧，矿业资源正加速向头部玩家集中。目前，Foundry USA 、 AntPool 和 F2Pool 三大矿池合计占据全网算力市场份额的 59% 。相较之下，2022 年时，前三名的比特币矿池总计仅占 44% 的算力市占率。

虽然传统挖矿业务不景气，但 AI 资料中心需求的爆炸性成长，也正推动市场重新评估矿企的价值。 VanEck 在最新研究报告中指出，矿商最有价值的资产并非矿机，而是电力资源、变电站接取能力、土地储备及资料中心基础设施，这些正是目前 AI 产业最稀缺的核心资源。由于 AI 客户愿意支付远高于传统挖矿业务的电价和租金，AI 基础设施有望成为矿企未来十年的主要成长引擎。

根据研究机构 Bernstein 报告揭露，目前超大规模云端厂商、 AI 云端服务商与晶片企业已公布超过 900 亿美元 AI 基础设施合作，涉及约 3.7GW 电力容量。目前，追逐电力资源正成为 AI 基础设施竞争核心，比特币矿企合计控制超过 27GW 规划电力容量。在美国部分地区，新建 1GW 电力接取周期可能长达 50 个月，这使得现有矿场成为 AI 资料中心扩张的重要落地点。

不过，AI 转型远非一条轻松的道路。 VanEck 表示，目前市场仍处于 AI 转型早期阶段，企业估值主要依据已通电总功率（Gross Energized Power）进行衡量。已签订 AI 租约的矿商普遍获得更高估价溢价，而仅停留在规划阶段的项目则难以获得市场认可。未来产业估值逻辑将逐步从「电力容量」转向「专案交付能力」，最终回归现金流、资本回报率及租户品质等核心指标。目前产业仅完成约 25% 的已签约容量交付，能否按时、按预算完成 AI 资料中心建设，将成为决定企业估值的关键因素。

VanEck 同时强调，AI 租户品质将直接影响矿商的估值水准。微软、亚马逊、 Google 等超大规模云端厂商客户能够带来更稳定的现金流量和更低的融资成本，而小型 GPU 云端服务商则对应更高的营运风险和资本成本。

而转型所需的巨额资金投入也正在考验矿企的财务实力。 VanEck 预计，矿商转型为 AI 基础设施仍面临巨额资本开支需求，短期融资缺口约 500 亿美元，长期资本需求或达 2,210 亿美元。

在巨大的资金压力下，不少矿商已经开始透过多种方式筹措资金。例如 Iris Energy 、 TeraWul 、 Bitfarms 和 CleanSpark 等矿商透过发行可转换债券等方式融资，利用较低票息和未来转股空间吸引投资者；而 Core Scientific 、 Terawulf 、 MARA 、 Bitdeer 以及 Riot Platforms 等企业则选择出售甚至清仓部分比特币储备，为 AI 转型持续输血。

此外，不少矿商开始透过签订长期 AI 或高效能运算（HPC）合约锁定未来收入，以此获取专案融资支援并降低整体营运风险。例如，CoreWeave 与 Jane Street 达成价值 60 亿美元的 AI 云端服务合作协议；IREN 获得微软价值 97 亿美元的 AI 云端运算合约；Hut 8 签署总价值 98 亿美元的资料中心租赁协议；Bitdeer 则与挪威 DCI 合作兴建全国最大的 AI 资料中心专案等。

对矿商而言，现阶段 AI 无疑提供了一条远比传统挖矿业务更具想像空间的发展路径。然而，这场转型并非简单地从挖矿切换到卖算力，本质上是一场围绕著资金、资源和执行能力的长期竞赛。