Arthur Hayes：为何政府赤字将是加密货币牛市的终极燃料？

引言：政治激励与债务的必然性

赞颂中本聪，时间与复利法则的存在，独立于个体身分。

即便是政府，支付开支的方式也只有两种：动用储蓄（税收）或发行债务。对政府而言，储蓄等同于税收。众所周知，税收并不受民众欢迎，但花钱却很讨喜。因此，在向人们发福利时，政客们更倾向于发行债务。政客总是倾向于向未来借债，因为当帐单到期时，他们很可能已不在其位。

如果由于官员的激励机制，所有政府都被「硬编码」为宁愿发行债务而非加税来派发福利，那么下一个关键问题是：美国国债的购买者如何为这些购买行为融资？ 他们是动用自己的储蓄/股本，还是透过借款来融资？

回答这些问题，尤其是在「美利坚治下的和平」（Pax Americana）背景下，对于我们预测未来美元货币创造至关重要。如果美国国债的边际买家透过融资来完成购买，那么我们就能观察到是谁在提供贷款给他们。一旦我们知道这些债务融资方的身份，我们就能确定他们是凭空创造货币进行放贷，还是使用自身股本进行贷款。

如果回答所有问题后，我们发现国债的融资方是在放款过程中创造货币，那么我们就能得出以下推论：

政府发行的债务，将增加货币供应。

如果这个论点成立，那么我们就可以预估融资方所能发行的信贷的上限（假设有上限）。

这些问题之所以重要，是因为我的论点是：如果政府借款如大型银行（TBTF Banks）、美国财政部和国会预算办公室所预测的那样持续增长，那么联准会的资产负债表也将随之增长。

如果联准会的资产负债表成长，那便是美元流动性利好，最终将推高比特币和其他加密货币的价格。

接下来，我们将逐一回答问题，并评估这个逻辑谜题。

问题环节

美国总统川普是否会透过减税来融资赤字？

不会。他与共和党人最近已经延长了 2017 年的减税政策。

美国财政部是否正在借钱来弥补联邦赤字，并且未来将继续这样做？

是的。

以下是大型银行家和美国政府机构的估算。如所见，他们预测的赤字规模约为 2 兆美元，并透过 2 兆美元的借款来融资。

鉴于前两个问题的答案都是「是」，那么：

年度联邦赤字= 年度公债发行额

接下来，我们逐步分析国债的主要购买者以及他们如何为购买融资。

吞食债务的「废弃物」

1. 外国央行

如果「美利坚治下的和平」愿意窃取俄罗斯（核子大国和全球最大商品出口国）的资金，那么任何持有美债的外国持有者都无法确保安全。外国央行储备管理者意识到被没收（expropriation）的风险，他们宁愿购买黄金而非美债。因此，自 2022 年 2 月俄罗斯入侵乌克兰后，黄金价格开始真正飙升。

2. 美国私人部门

根据美国劳工统计局的数据，2024 年的个人储蓄率为 4.6% 。同年，美国联邦赤字占 GDP 的 6% 。鉴于赤字规模大于储蓄率，私人部门不可能成为国债的边际买家。

3. 商业银行

四大主要货币中心商业银行是否正在大量购买美债？答案是否。

在 2025 财年，这四大货币中心银行购买了价值约 3,000 亿美元的美债。而在同一财年，财政部发行了 1.992 兆美元的美债。虽然这部分买家无疑是美债的重要买家，但他们并非最后的边际买家。

4. 相对价值（RV）避险基金

RV 基金是国债的边际买家，这一点在联准会最近的一份文件中得到了承认。

我们的发现表明，开曼群岛避险基金正日益成为美国国债和债券的边际外国买家。

如图 5 所示，从 2022 年 1 月到 2024 年 12 月期间——这段时间联准会透过允许到期美债流出其投资组合来缩减资产负债表——开曼群岛避险基金净购买了 1.2 兆美元的国债。假设这些购买全部由国债和债券组成，那么它们吸收了国债和债券净发行量的 37%，几乎相当于所有其他外国投资者购买量的总和。

RV 基金的交易模式：

• 买入现货国债
• 卖出相应的国债期货合约

感谢 Joseph Wang 提供的图表。 SOFR 交易量是衡量 RV 基金参与国债市场规模的代理指标。如你所见，债务负担的成长对应著 SOFR 交易量的成长。这显示 RV 基金是国债的边际买家。

RV 基金进行这种交易是为了赚取两种工具之间的微小价差。由于这种价差极小（以基点衡量；1 个基点= 0.01%），因此赚钱的唯一方法就是为购买国债的行为融资。

这引导我们进入本文最重要的部分，即理解联准会的下一步：

RV 基金如何为购买国债融资？

回购市场、隐性量化宽松与美元创造

RV 基金透过回购协议（repo）为其国债购买融资。在一个无缝交易中，RV 基金将购买的国债证券作为抵押品，借入隔夜现金，然后用这笔借来的现金完成国债的结算。如果现金充裕，回购利率将以低于或刚好等于联准会联邦基金利率上限的水平进行交易。为什么？

联准会如何操纵短期利率

联准会有两个政策利率：联邦基金利率的上限（Upper Fed Funds）和下限（Lower Fed Funds）；目前分别为 4.00% 和 3.75% 。为了将实际短期利率（SOFR，即担保隔夜融资利率）强制维持在这个区间内，联准会使用了以下工具（按利率从低到高排序）：

• 隔夜逆回购工具（RRP）： 货币市场基金（MMF）和商业银行将现金存入此处隔夜，赚取联准会支付的利息。奖励利率：联邦基金利率下限。
• 准备金余额付息（IORB）： 商业银行存放在联准会的超额准备金获得利息。奖励利率：介于上下限之间。
• 常设回购工具（SRF）： 当现金紧张时，允许商业银行和其他金融机构抵押合格证券（主要是美债）并获得联准会提供的现金。实质上，联准会印钞并换取抵押证券。奖励利率：联邦基金利率上限。

三者关系：

联邦基金利率下限= RRP < IORB < SRF = 联邦基金利率上限

SOFR（担保隔夜融资利率）是联准会的目标利率，代表多种回购交易的综合利率。如果 SOFR 交易价高于联邦基金利率上限，表示系统现金紧张，这将引发大问题。一旦现金紧张，SOFR 将飙升，高度杠杆化的法币金融体系将停止运作。

这是因为，如果边际流动性买卖双方无法在可预测的联邦基金利率附近滚动其负债，他们将遭受巨大损失，并停止向系统提供流动性。没有人会购买美债，因为他们无法获得廉价的杠杆，导致美国政府无法以可负担的成本融资。

边际现金提供者的退出

是什么导致 SOFR 交易价高于上限？我们需要检视回购市场的边际现金提供者：货币市场基金（MMF）和商业银行。

1. 货币市场基金（MMF）的退出： MMF 的目标是以最小的信用风险赚取短期利息。以前，MMF 会将资金从 RRP 撤出，转而投向回购市场，因为 RRP < SOFR 。但现在，由于短期国库券（T-bills）的收益率极具吸引力，MMF 正在将资金从 RRP 中取出，转而借给美国政府。 RRP 余额已归零，MMF 基本上退出了回购市场的现金供应。
2. 商业银行的限制： 银行愿意向回购市场提供准备金，因为 IORB < SOFR 。然而，银行提供现金的能力取决于其准备金是否足够。自联准会于 2022 年初开始量化紧缩（QT）以来，银行的准备金已减少了数兆美元。一旦资产负债表容量萎缩，银行被迫收取更高的利率来提供现金。

从 2022 年起，MMF 和银行这两个边际现金提供者都拥有更少的现金来供给回购市场。在某个时刻，两者都不愿意或没有能力以低于或等于联邦基金利率上限的利率提供现金。

与此同时，对现金的需求却在上升。这是因为前总统拜登和现在的川普继续大肆支出，要求发行更多的国债。国债的边际买家 RV 基金，必须在回购市场为这些购买融资。

如果他们无法以低于或略低于联邦基金利率上限的利率获得日常资金，他们将停止购买美债，美国政府将无法以可负担的利率为自己融资。

SRF 的启用与隐性量化宽松（Stealth QE）

由于 2019 年曾发生类似情况，Fed 设立了 SRF（常设回购工具）。只要提供可接受的抵押品，Fed 就能以 SRF 利率（即联邦基金利率上限）提供无限量的现金。因此，RV 基金可以确信，无论现金多么紧张，他们总能以最坏的情况——联邦基金利率上限——获得资金。

如果 SRF 余额高于零，我们就知道联准会正在用印出来的钱兑现政客开出的支票。

国债发行额= 美元供应增加额

隐性量化宽松（Stealth QE）： 联准会有两种方法确保系统中有充足现金：第一种是透过购买银行证券创造银行准备金，即量化宽松（QE）。第二种是透过 SRF 向回购市场自由放款。

QE 现在已是「脏话」，公众普遍将其与印钞和通膨挂钩。为了避免被指责引发通膨，联准会将努力宣称其政策并非 QE 。这意味著 SRF 将成为印钞流入全球金融体系的主要管道，而非透过 QE 创造更多银行准备金。

这只能争取一些时间。但最终，国债发行的指数级扩张将迫使 SRF 被重复使用。记住，财政部长 Buffalo Bill Bessent 不仅需要每年发行 2 兆美元来资助政府，还需要发行数万亿美元来展期（roll over）到期债务。

隐性量化宽松即将开始。虽然我不知道具体时间，但如果当前货币市场状况持续，国债堆积如山，作为最后贷款人的 SRF 余额就必须增长。随著 SRF 余额成长，全球法币美元数也随之扩张。这种现象将重新点燃比特币的牛市。

当前的市场停滞与机遇

在隐性 QE 开始之前，我们必须控制资本。预计市场将持续震荡，尤其是在美国政府停摆结束之前。

目前，财政部透过发行债务拍卖借钱（美元流动性负面），但尚未将这些钱花出去（美元流动性正面）。财政部一般帐户（TGA）的余额比 8500 亿美元的目标高出约 1500 亿美元，这笔额外的流动性只有在政府重新开放后才会释放到市场中。这种流动性虹吸效应是加密市场目前疲软的原因之一。

鉴于 2021 年比特币历史高点的四年周期纪念日即将来临，许多人会错误地将这段市场疲软和倦怠的时期误认为是顶部，并抛售他们的持仓。当然，前提是他们没有在几周前的山寨币崩盘中被「清除」。

但这是一个错误。 美元货币市场的运作逻辑不会说谎。这个市场角落被晦涩难懂的术语所笼罩，但一旦你将这些术语翻译成「印钞」或「销毁货币」，你就很容易知道如何把握趋势。