无限流动性的衍生品交易市场

全面了解 Synthetix 运行机制、业务结构和估值逻辑。

研报要点

核心投资逻辑

Synthetix 目前值得积极关注，主要有以下原因：

• 去中心化衍生品交易赛道空间巨大，对照去中心化现货交易 (Uniswap) 和中心化衍生品交易 (BitMEX)，潜力明显。

• 从赛道看，L2 最为利好的就是去中心化衍生品交易；随着 arbitrum 的主网上线和 optimism 即将上线，L2 已经真正到来。

• Synthetix 的核心业务逻辑「动态债务池」经过 2 年多的考验，事实上已经证实；在动态债务池机制之下，Synthetix 有望实现「无限交易品的无限流动性」，有着更强的网络效应，更容易「赢者通吃」。

• Synthetix 的核心功能：L2+杠杆交易即将上线，有望迎来全新的业务增量并获得估值上抬。

• 体系内有 4 个子项目可能会推出代币，分发给 SNX 的持有人。

• 团队积极进取愿意承担责任，项目治理水平高，社区建设良好。

估值

综合历史估值和横向估值的数据，我们认为，目前 SNX 的估值合理并稍显低估。

主要风险

Synthetix 面临的主要风险有——

• 监管风险；

• 预言机风险；

• 关键功能上线延期 / 不及预期风险；

• 同类项目替代风险；

项目基本情况

项目详解

Synthetix 定义自己为「衍生品流动性协议」。其主要业务是合成资产 / 衍生品交易。

Synthetix 的主业务体系内有两类角色——

Trader

Trader 可以在 Synthetix 交易包括加密货币、股权类、外汇类、大宗商品类等数十种资产，trader 可以在 Synthetix 无滑点的进行交易，并能按照预言机价格实时成交，收益可以实时结算并提取。

Staker

Staker 本质上是 liquity privoder，staker 将 SNX(Synthetix 的项目代币) 质押，在「动态债务池」机制下，给 trader 提供了近乎无限的流动性。staker 可以获得 SNX 的增发奖励以及 trader 的交易费用。

目前 Synthetix 仅在 ETH 以及 Optimism ETH 链上提供服务。

简要说来，目前 Synthetix 的主要业务流程有如下几步——

铸造

用户质押 SNX，按照 500% 的抵押率来生成 sUSD。sUSD 总是锚定 1USD

交易

在 kwenta 交易所 (以及之前的 Synthetix.exchange) 内，用户可以使用 sUSD 进行交易，换成任何一种系统支持的合成资产（下文以 synths 代替），包括——

• 加密货币类资产，其中包含 sToken （做多资产）和 iToken （反向合成资产，用于做空），如 sETH 和 iETH、sDeFi 等；

• 外汇类资产 sEUR、sJPY；

• 股权类资产如 sTSLA 和 sFTSE(富时 100)；

• 大宗商品类资产 sXAU、sXAG。

交易的过程实际上会销毁 sUSD 并铸造 synths。

销毁

交易完成后用户可以将 synths 兑换成 sUSD(其实是销毁 synths 并重新铸造 sUSD)，归还 sUSD 即可取回 SNX （由于动态债务池的设计，此处并不一定能换回全部抵押的 SNX，关于此机制下文会详述）。

值得注意的是——

用于抵押的基础资产不是稳定币也不是 ETH，而是项目本身的代币 SNX，其价格波动更大，所以一方面，项目方鼓励人们提高质押率来维持项目的稳定，具体方式为——

• 用户质押率在系统的目标质押率以上时会有新的 SNX 代币发放 (相当于单币质押挖矿)；

• 用户质押率在目标质押率以上时可以收到交易费用奖励，不同资产的交易费用在 0.1%-1% 之间，但大部分为 0.3%。具体用户所分得的比例依据用户债务 (用户所铸造的 sUSD) 占系统总债务的比例确定；另一方面，当用户质押率不足 200% 超过 2 天时，也会触发系统的清算。

用户可以不生成 sUSD 直接买入 synths，如某用户想要做空 BTC, 则可以通过 curve 将 USDT 兑换为 sUSD，然后在 Synthetix 里买入 iBTC。

在 synths 交易的过程中，价格是按照预言机价格即时成交：0 滑点，(大部分) 只有 0.3% 的手续费+gas 费，而且不会交易失败。此处并没有 amm，其交易对手方也并不是其他个人，而是以整个系统。背后以「动态债务池」来支持整个过程。

关于动态债务池

动态债务池的设计是 SNX 独创的设计，是其设计中最核心、最难理解同时也是个人认为最精彩的部分。正是动态债务池支撑了 Synthetix 交易实时、无滑点的特征。

「动态债务」是指用户和系统的负债是实时变化的。当用户抵押了 SNX 铸造 sUSD 时，所铸造的 sUSD 就被认为是系统新产生的债务，而将 sUSD 交易成了 synths 之后，债务也会随着 synths 的增值或减值而上涨和下跌，而系统的债务，总是由所有 SNX 的抵押者按比例共同承担的。这也就使得，一个仅参与铸造 sUSD 而不做任何操作的用户，其债务也会动态变化。

一个最简单的例子如下：假设系统中只有甲乙二人，他们分别铸造了 100sUSD。

最终，甲乙的债务都变成了 150 sUSD，但甲的资产价值 200 sUSD，乙的资产价值依然是 100 sUSD。此时甲卖出 sBTC 获得 200 sUSD，只需要 150 sUSD 即可赎回 SNX，而乙还需要购买 50 sUSD 才能赎回抵押的 SNX。

理解这一点的关键在于，对于任何时刻抵押 SNX 生成 sUSD 的用户来说，他获得的总是固定金额 的 sUSD 资产，而他背负总是 固定比例 的 sUSD 负债。在他抵押 SNX 生成 sUSD 时，这两者恰好相等，而债务总额会依据 synths 的总市值而实时变动，因而他所背负的债务也会随 synths 的总市值而变动。

可以看出，对于 SNX 的 staker 来说，Synthetix 的债务池模型实际上是一个动态零和博弈(手续费也是按比例分配给 staker)：盈利可能来源于自己的资产价格上涨的更多，也可能是在下跌过程中其资产价格下跌的更少；反之亦然。或者说，对于参与 Synthetix 的质押的用户，本质上是在 做多「自己的投资能力 / 其他参与方的投资能力」。持有 sUSD 不动当然是一种选择，但同时会将自己暴露在「别人投资能力太强所以我亏钱」的风险之下。按照塔勒布的观点，在用户质押 SNX 生成 sUSD 时，就已经「sink in the game」了，这是一种很大胆的设计，所有人都在承担风险，这样所有人才真正是「利益相关方」。

由动态债务池模型所支持交易体验是优秀的：无滑点和实时成交 (不考虑预言机延迟的情况下)、所有交易标的近乎无限流动性 (协议安全范围内)。假设 L2 和杠杆交易都能够如预期的上线且体验达到预期，那么 trader 的体验会非常优秀。

但是对 staker 来说，情况要复杂得多，尤其是「别人赚钱我就真的会亏钱」这种博弈程度很高的逻辑，直觉上会让人觉得有些难以接受。但是事实上，我们将「去中心化衍生品交易所」Synthetix 的动态债务池模型与「去中心化现货交易所」uniswap 的 AMM 模型做个对比，我们会发现，两者还是有许多相似之处的：

Uniswap 通过 AMM 的模型将交易手续费全额分给 LP，激励 LP 来提供流动性，从而给 swapper 以实时成交 / 低滑点的体验。

Synthetix 通过动态债务池模型将交易手续费全额分给 staker+代币激励，激励 staker 来提供流动性，从而给 trader 提供了实时成交 / 低滑点的体验。

Synthetix 为什么不使用 AMM？

对于衍生品交易来讲，流动性不足的交易标的给用户带来的体验是灾难性的，这也是为什么许多规模已经很大的中心化衍生品交易所，目前支持的交易标的仍然不多 (如 Bybit)。普通 AMM 模式的流动性是区分交易标的的，不同交易对之间的流动性关联甚小。而 Synthetix 的机制，不止能让单一交易标的拥有无限流动性，更重要的是，所有的交易标的可以共享这个流动性。

业务数据

截至 6 月 7 日 15:00，Synthetix 核心数据如下——

质押数据

当前 TVL 14.3 亿美元；70%的流通 SNX 都在官网进行了质押；除了手续费之外，Synthetix 还使用增发的代币来鼓励用户提供流动性。目前手续费年化收益在 5% 左右，而 SNX 单币质押的收益在 25% 左右，共同组成了 30% 的 staking APY。

交易数据

累计交易 57839 次；累计成交量接近 60 亿美元；近 24 小时成交量超过 2500 万 (此处包含了 sUSD 的交易) 美元。自 2020 年 2 月份以来，交易手续费超过 2170 万美元。

流通的 sUSD 超过 2.5 亿美元，流通的合成资产总价值超过 6.5 亿美元。

主要业务之外，目前 Synthetix 的其他业务包括——

借贷

Synthetix 支持用户抵押 renBTC 来获得 sBTC 或 sUSD，抵押 ETH 来获得 sETH 或 sUSD，其目的是为了给不愿意持有 SNX 的用户以进入系统的方式（此处的借贷为普通抵押借贷，也就是固定债务借贷），目前通过这种形式，总共生成了 4500 万美元的债务，其中大部分是 sUSD，具体数据如下：

流动性挖矿

Synthetix 为了保持系统长远稳定的发展，对多种行为进行了激励，如：通过激励 curve 的 sUSD-pool 的来维持 sUSD 的价格稳定等。

激励用户抵押 sUSD 来做空 sBTC 和 sETH

由于 synths 中的 BTC 和 ETH 多头过多，在 ETH 单边上涨行情中系统债务增长会过于迅速，进而可能影响到整个系统的稳定性。从降低系统性风险的角度考量，所以 Synthetix 激励用户抵押 sUSD 来做空 sBTC 和 sETH，目前数据如下：

进行二元期权交易

目前期权的成交量不高，在 10 万美元量级。

xToken

简单来讲 xToken 是对应当前币种的一个投资策略包 (同时也是个 ERC-20 的代币)，用于平衡币种的质押收益与流动性。如 xSNXa 的策略可以描述为「对 SNX 的激进质押+ETH 谨慎看多」，除 xSNX 外，目前已经推出了 xAAVE、xKNC、xBNT 等多种代币，前段时间遭受预言机攻击的，就是 xToken 的 xSNX 和 xBNT 池。目前项目的总 AUM(Asset Under Management, 管理资产规模) 在 2500 万美元左右。

dHedge

dHedge 是一个基于 Synthetix 的分布式资产管理协议，用户可以通过 dHedge 实现无需托管地管理多种合成资产。dHedge 获得了众多机构的支持，包括：Framework Ventures，Three Arrows Capital，BlockTower Capital，DACM 和 Maple Leaf Capital。

(在 L2 和杠杆交易上线之后) 对于交易员来说，在 dHedge 创建资产池，可以利用 Synthetix 的零滑点和无限流动性交易机制获取收益， 可以吸引用户来进行投资获取分润。

而对于大众投资人，则给与了他们一个分享顶级交易员投资收益的最好方式：无需托管、所有数据都来自链上。

dHedge 目前 AUM 排名前五的资产池

产品完整度问题

无须讳言，在 L2 交易和杠杆交易尚未上线的现在，Synthetix 似乎尚不能称为一个完整的产品。毕竟，只能 1 倍杠杆做多 / 做空+动辄成百上千的 gwei，哪有交易员可以承受的住呢？

但是从另一个角度，最受益于 L2 的赛道是哪个呢？毫无疑问，就是链上衍生品交易。

关于产品完整度的问题，我们在二 .2 过往发展情况和路线图中会来详细讨论

系统的稳定性

Synthetix 的批评者一直很多，其中不乏许多 KOL，总结起来，批评者的主要观点是：

SNX 的代币模型+质押模型组合在一起太过庞氏，高质押率+长锁仓期推高代币价格上涨，一旦 SNX 代币价格下跌，sUSD 脱锚，整个系统将陷入死亡螺旋。

如「SNX 这种靠抵押项目原生代币而合成资产的项目其实是建在沙滩上的大厦，类似的模式在中国的 A 股早就给玩烂了，公司炒高自己股价，然后再质押给券商，套出钱来继续炒股，这种模式的要义在于通过表演性拉盘吸引市场资金跟风，然后在通过锁仓或者燃烧机制冻结流动性，进而形成资金持续净流入烘托价格的效果，这种游戏很危险，因为当价格炒的过高时候，整个局面就会变成一座堰塞湖，只要有人开始抛售，就会立即引起灾难性溃堤，进而造成死亡螺旋，SNX 暴跌，抵押资产爆仓，SNX 暴跌幅度加大，抵押资产继续爆仓」

这种担忧是有一定道理的，由于系统的稳定性和交易的流动性绝大部分都依靠质押的 SNX，一旦 SNX 暴跌引发信任和流动性危机，导致 sUSD 脱锚，会严重动摇整个系统的稳定性，更遑论建筑在这一系统上的衍生品交易了。

事实上，在 Synthetix 的设计中，之所以将抵押率最开始设置为 750%，并且奖励在目标抵押率之上的用户，也正是为了缓和 SNX 价格下跌对协议稳定性的影响。

协议抵抗风险的实际情况如何呢？我们选择 sUSD 的稳定性作为系统稳定性的指标。通过回看 sUSD 的价格波动，可以很明显的看到，在 20 年的 2-3 月份时，SNX 价格下跌超过 50%，sUSD 价格一度跌至 0.8，且在之后一段时间，sUSD 的价格也长时间的低于 1 美元

20 年 1-4 月的代币价格：sUSD VS SNX

可以说，这是 Synthetix 最危险的时刻。

而在刚过去的 519 前后，SNX 价格从高点也发生了超过 60% 的下跌，但是 sUSD 锚定非常稳定。

近 4 个月的代币价格：sUSD VS SNX

事实上，我们可以看到，自从去年 7 月份 SNX 代币价格上涨到 5U 以后，系统的稳定性就发生了很大的提升，表现在价格上就是 sUSD 的价格更「稳定」，价格基本上都在 1-1.05U 之间波动。

从 18 年 12 月至今的 sUSD VS SNX 的价格波动

由此，我们认为，SNX 的系统确实是一个反身性很强的系统，SNX 的上涨和下跌，都会进一步推动其价格的进一步上涨和下跌，在 SNX 价格下跌时会影响 Synthetix 系统的稳定性。

但是中间存在某个的阈值，在 SNX 的价格超过这个阈值之后，Synthetix 的系统稳定性会大幅度提高。我们认为，SNX 的价格目前已经度过了这个阈值，Synthetix 的系统稳定性在这次比较极端的行情中也得到了验证。

社区治理

Synthetix 向来被认为是社区治理的典范之一，目前 Synthetix 的社区治理是由 4 个 DAO 相互合作相互制约的一套体系，虽然略显复杂但充分考虑了包括开发者、普通者、巨鲸用户、项目方等多方利益，并且在去中心化和效率之间达到了一个比较不错的均衡。

简单来说，Synthetix 的治理共分为 4 个 DAO，具体为：The Spartan Council 、protocolDAO、grantsDAO 和 SynthetixDAO，其中 The Spartan Council 、protocolDAO 相互制衡，对协议关键参数的调整起决定作用（其中 Spartan Council 在计算投票权时用到了开方来制约大户）；grantsDAO 和 SynthetixDAO 用于管理社区资金；

更多信息可以查看——

以及创始人 kain 在推出 Spartan Council 时的思考——

过往发展情况和路线图

过往发展情况

• Synthetix 的前身是双代币系统稳定币项目 Havven，由 Kain Warwick 在 2017 年创立

• 18 年 1 月-3 月，Havven 通过 ICO 总共募集了 3030 万美元，价格为 0.5U / HAV(即后来的 SNX)

• 18 年 7 月底，Havven 上线，其业务可以简述为「通过抵押链上原生代币 HAV 来发行稳定币 nUSD」

• 18 年 12 月初，业务方向调整为合成资产，项目正式更名为 Synthetix，其代币 HAV 也更名为 SNX，nUSD 更名为 sUSD。

• 19 年 2 月份，Synthetix 在 ETH 主网成功上线

• 19 年 3 月，对 SNX 代币模型进行了「大胆」的调整，简而言之，是将 SNX 的总量由 1 亿枚提升至 2.45 亿枚，多出的部分在 5 年内作为奖励释放给 staker，奖励部分锁仓 1 年。此举当时引发了诸多非议，不过从结果来看：SNX 的质押率从 20% 提升至 80%；同时，SNX 代币价格再接下来的 8 个月内上涨了近 50 倍。

• 20 年上半年团队上线内容包括：将 ETH 作为质押品、上线股指类合成资产 (sFTSE sNEKKI)、上线二元期权、开始激励做空 ETH、新增清算机制等等

• 直至 20 年 DeFi summer 之前，Synthetix 一直是 DeFi 锁仓量的头部协议，甚至在相当长时间里，仅次于 maker，高于 compound 和 uniswap 等。当然，这主要是因为其抵押物全是其 SNX。

在主流 DeFi 产品中，Synthetix 对性能的要求是最高的，而目前 ETH 的性能和衍生品交易所要求的差之甚远，团队也深知这一点，所以 Synthetix 是主流 DeFi 项目中拥抱 L2 最积极的一个，其合作对象是 Optimism Ethereum(下简称 OE)

• 早在 20 年上半年，Synthetix 就在积极的寻找 L2 解决方案，并进行了 OE 的 L2 交易 demo 演示

• 20 年 9 月份，Synthetix 就开始在测试环境进行质押 SNX、取回 SNX 的操作；

• 21 年 1 月，尽管在 L1 和 L2 上将 SNX 流动性割裂是危险的，但抵押和铸造操作已经可以在 OE 上进行了，目前在 L1 和 L2 上团队设计了不同的激励措施来鼓励质押。

• 目前，最核心的交易操作，仍然只能在 L1 进行，团队计划将在 7 月 OE 主网上线时就将交易也切换至 L2

• 虽然 OE 除了 Synthetix 之外，还得到了 uniswap 和 link 的支持，不过对于 Synthetix 来说，L2 技术路线选择错误仍然是可能出现的一个重大失误和浪费，正如近期关于 OE 和 Arbitrum 争论

路线图

在 5 月 20 日，Kain Warwick 刚刚发布了一篇 ——

其中讲述了 Synthetix 在今年余下时间的计划，以及 Synthetix 将区分为 v3 和 v2x 两个版本共同运作的建议。

v2x 的范围已经基本明确，对协议最重要的几项更新都在 v2x 内，包括——

L2 交易：我们只差几周的时间就能启用 BTC、ETH 和 LINK 在 L2 的交易

L1 和 L2 之间的债务合并，这需要诸多准备工作——

• 合成资产「传递器」

• Staking 奖励迁移：staking 奖励后续将全部迁移至 L2

• 跨链债务快照

完成之后，即可进行 L1 与 L2 的债务合并

• 推出 L2 做空，之后废除 L1 的反向合成资产（iSynth）

• 杠杆交易 : OE 上的杠杆交易将从 5-10 倍开始，最终将可能实现 50 倍以上的杠杆。

• TWAP 交易所

• 贷款功能改进：目前在 Synthetix 内有三种不同的贷款实现方式。这些都需要打包合并成一个单一的实现，以减少技术债务和复杂性，并允许 ETH 和 BTC 成为规模化的抵押品。这个统一的贷款系统需要被整合到 Kwenta 和 Staking 中，以确保合成资产能够在 L1 上进一步扩展

• 限价单：限价单原本是在 V3 的范围内，但依据上述时间表可能的变化，将限价单的实现移回 V2x 可能是有意义的。这是唯一尚未实现的与中心化交易所相同的功能

另外，在这篇文章中，Kain 建议将交易协议 Kwenta 拆分为一个独立的团队，还可能会推出代币，会分发给 SNX 持有者。此外，二元期权协议 Thales、L2 原生期权协议 Lyra、资金筹集协议 Aelin 也可能会独立发币。

另外值得注意的是，在 21 年的计划中，Kain 还特意提及了收购和扩张其他项目。

团队、投资方和合作伙伴

创始人：Kain Warwick

Kain Warwick2000 年从悉尼大学肄业，曾经担任过乐队的吉他手兼主唱。Kain 是一位连续创业者，在创办 Synthetix 之前，Kain 是 blueshyft 的联合创始人和首席执行官 (blueshyft 是一个在澳大利亚有 1200 多个网点的零售支付网络）

COO : Jordan Momtazi

Jordan 之前曾担任 Synthetix 的业务增长 VP，目前是斯巴达理事会的一员，在此之前，Jordan 也是个连续创业者，也具有丰富的销售领域经验，并曾在 PayPal 负责过悉尼地区的企业合作。他也曾在 blueshyft 工作过，负责增长。

CTO：Justin Moses

Justin Moses 也是与 Kain 在 blueshyft 时的合作伙伴，当时的职位是技术顾问

在 2018 年初的 ICO 募集了 3000 万美元之后，2019 年 10 月，Framework 以 380 万美元购买了 500 万个 SNX 代币。Framework 深度参与 Synthetix，推动 Synthetix 进行了一系列的改进优化，也是 Synthetix 官网列出的「流动性合作方」。

2021 年 2 月， Synthetix 宣布完成 1200 万美元融资，Paradigm、Coinbase Ventures 和 IOSG Ventures 领投。此次融资的投资方是直接从 Synthetix DAO 财政部购买 SNX 代币，并「将通过 SNX 抵押品的形式提供流动性，参与并促进社区治理系统发展」

目前，Synthetix 的流动性合作方包括：Framework Ventures、ParaFi Capital、Three Arrows、XBTO、IOSG Ventures、DTC Capital、Hashed 、DeFinance Capital

业务分析

行业分析

Synthetix 属于去中心化衍生品交易所这个细分行业，我们首先来分析行业情况

去中心化衍生品交易潜力巨大

从中心化交易所的数据来看，衍生品 (包括永续合约、期货和期权) 的成交数量与现货相近 (21Q1 数据，其中永续合约每月成交近 5 万亿，期货和期权每月成交 7000 万美元，且增长速度要远高于现货。

数据来源

而目前，相对 uniswap 和 pancakeswap 交易量在顶峰时已经与中心化交易所相差不足 10 倍，而去中心化衍生品交易量与中心化衍生品交易量依然差了几个数量级 (Binance 每日衍生品交易量已经超过 500 亿美元，而所有去中心化衍生品交易所的日交易量之和仍在 1 亿美元左右)，潜力显著。

此外，国内近期对中心化交易所衍生品的整顿，也会利好去中心化的衍生品项目。

合成资产存在「交易一切」的预期

合成资产可以创造出更多的交易标的。比如 Synthetix 目前支持的 sDeFi(由 14 只 DeFi 蓝筹组成的指数) 和 sCEX(由 7 个交易所平台币组成的指数) 等等，其实现方式其实非常简单。理论上，创建一种新的资产只需要社区提案+一些代码+预言机支持就可以完成。

合成资产类的项目给交易员提供了「交易几乎所有可交易标的」的预期。

顶级机构加持赛道

上图数据为 DeFi pulse 的衍生品锁仓量数据

除做保险市场的 nexus muual 和做利率市场的 barnbridge 以及 SNX 之外，上方项目的融资情况如下——

• dydx 得到了 a16z、polychain 以及 Three Arrows 的投资；

• uma 获得了 IOSG、dragonfly、coinbase ventures、bain capital ventures 的投资

• futureswap 获得了 Framework Ventures 的投资

• ddx 的投资方包括 Polychain、Dragonfly、Three Arrows Capital、Coinbase Ventures

• opyn 的投资方包括 Paradigm、dragonfly、Synthetix 创始人 Kain Warwick、Aave 创始人 Stani Kulechov 以及 compound 创始人 Robert Leshner

• ribbon finance 的投资方包括 dragonfly、coinbase ventures 以及 ETH 联合创始人 Joseph Lubin、Synthetix 创始人 Kain Warwick、uma 创始人 Hart Lambur

虽然目前上述大部分项目的融资规模都不大，但是如此多的顶级机构和 DeFi 项目创始人的投资也足以证明这个赛道的关注度和空间。

面临的问题

潜力之所以巨大，也是因为当前还存在许多问题，抛开市场教育问题，至少还有如下几个问题阻碍链上衍生品的发展：

交易成本问题

衍生品交易所本身在智能合约设计上就比 Uniswap 等现货交易所要复杂的多，而且衍生品交易员的交易频次更多，对执行价格和交易费用更为敏感。目前在以太坊上的产品都受以太坊网络的制约，面临着网络手续费高、交易延迟等严重问题。L2 会解决或部分解决此问题，因此链上衍生品交易的项目都是 L2 的积极实践者，除 Synthetix 积极与 OE 合作外，dYdX 与支持 ZkRollup 技术的 StarkWare 合作，而 mirror 则是运行在 terra 公链之上。

是流动性的问题

中心化交易所是通过订单簿完成撮合的，用户与用户之间互为对手盘，如果没有做市商，仅凭用户自己割裂的买卖需求提供的流动性，很难高效地撮合订单。而在去中心化交易所上，尤其是 AMM 大火之前，做市商去中心衍生品交易所的链上效率过于低下，即便在 AMM 火起来之后，仍然无法有效地提供流动性 (TVL 超过 5000 万 U 的项目屈指可数)，用户也就很难在理想的价格完成交易。

抗极端风险能力问题

虽然对中心化交易所「拔网线」的吐槽屡见不鲜，但是币安等头部中心化交易所显然有更强的偿付能力，而除了机制之外，去中心化交易所只能依赖于保险基金和基金会的存留现金，偿付能力存疑。此外还有预言机攻击的风险等。

项目竞争格局

基本市场格局 & 竞争对手

严格的来讲，合成资产领域最大的项目是 makerDAO，不过 Synthetix 是以合成资产来切入衍生品交易的，所以我们不把 makerDAO 作为 Synthetix 的竞争对手。

在去中心化衍生品交易这个赛道中：

一类是「纯粹「的链上衍生品交易项目，代表项目有 dydx、mcdex、perpetual、opyn、ddx 等等。ETH 目前的性能对这部分项目的影响要更甚于 SNX，从 tvl、成交量、流动性等方面来看，除了 dydx 都还有很长的路要走，即便是 dydx，交易量也与 Synthetix 相差甚远。

第二类就是以合成资产来切入的，除 Synthetix 外，还有 mirror、linear、uma 等几个已经成规模的项目，其中，uma 也是一个很有趣的项目，但其方向更多的聚焦在长尾市场而不是衍生品交易，我们也不把其视为 SNX 的竞争对手；

我们选取其中交易量和代币市值最高的 mirror 来与 Synthetix 做对比。

Synthetix vs mirror

由于 mirror 并非运行在 ETH 链而是在 terra 链上，而且与 terra 体系内其他代币 LUNA/UST 耦合紧密，理清楚他们之间的微妙而复杂的关系需要较长的篇幅，我们在此仅简单介绍一下 mirror：

mirror(代币 MIR) 是运行在 terra 公链上的合成资产协议，用户可以通过超额抵押 UST(锚定 1USD 的稳定币) 来生成合成资产 (mAssets)，也可以通过超额抵押 mAssets 来生成新的 mAssets，同样的，mirror 也允许用户无滑点的按照预言机价格对 mAssets 进行交易。目前 mAssets 主要是合成美股对应资产，也包括少量的加密货币类合成资产如 btc 和 eth。

Synthetix 和 mirror 在 6 月 7 日 13:00 左右的近 24h 成交情况

Synthetix 过去 1 个月和 mirror 过去 3 个月的成交量，数据来源均来自官网数据统计模块

我们可以看出，Synthetix 和 mirror 的交易对有部分重叠，比较明显的呈现出了「Synthetix 以加密货币类为主，mirror 以美股资产为主」的特征。

得益于 terra 公链优异的性能和优秀的流动性激励政策，mirror 在 tvl 的增长上比较迅猛，在高峰时接近 Synthetix 的 1/3。

从交易量的角度，我们可以看到：mirror 日均交易量在 3000 万美元左右，Synthetix 日均交易量在 4500 万美元左右，双方差距并不明显。虽然 mirror 的很大成交量来源于 MIR 交易对，而且大部分交易量都来自 terra 链上，但我们认为，从衍生品交易所的角度，目前 mirror 已经对 Synthetix 构成了实质性的威胁

对于这种威胁，除了继续努力推出 L2 交易和杠杆交易之外，Synthetix 似乎并没有太多可做的，正如 Kain 所说：

「去年所有惊人的 DeFi 项目推出的时期，我们在某种程度上已被遗忘，为了在 L2 上推出 Synthetix 而与 Optimism 合作，我们已经处于暂停状态接近一年了。然而，我们正在接近临界点，在汇集了众多板块和升级后，我们终将推出过去四年来一直尝试构建的协议。这是一个艰难而痛苦的过程，但我们已经如此接近它了。因此，社区内有明显挫败的声音，即这些进步与发展并没有被社区所看到。我长期诟病加密技术内部的信息传播非常糟糕，即使上述所有计划都已实施，我们仍需要等数周甚至数月的时间，才能被更广泛的 DeFi 社区发现。对于加密货币，最重要的是有耐心，我们有意愿和资源来持续交付，直到任何人都不可能忽视我们所构建的东西」

这或许也能部分解释 1 月以来 SNX 的价格走势。

项目优劣

相比其他的去中心化衍生品交易所项目，Synthetix 竞争优势主要源于——

• 经过验证的产品核心逻辑：动态债务池；

• 合成资产领域的先发优势；

• 在 DeFi 热潮中积累起来的快速响应、高执行力的声誉；

• 顶级机构的支持，以及积极进取的团队。

Synthetix 的竞争劣势主要在于——

• 协议安全性和资本利用率之间不可调和的矛盾：由于协议主要激励质押 SNX 来提供流动性，而 SNX 价格波动较大，为了保证协议安全性不得不降低资本利用率。目前 500% 的超额抵押率和 200% 的清算线，相对保证了协议安全性，但却使得资本利用率大打折扣。考虑到代币模型等因素，我们预计在相当长的一段时间内，此矛盾仍不可调和。

• 动态债务池模型的理解成本、接受成本较高

通证分析

SNX 目前是项目的唯一捕获价值的代币。如上文所述，SNX 在生态内的价值捕获来自于：在官方推荐抵押率之上的 SNX 奖励和手续费收入。

最初 ICO 时总计有 1 亿枚代币，其中：

• 6000 万枚用于 ICO

• 团队和顾问获得 2000 万枚

• 基金会 1200 万枚

• 合作预留 500 万枚

• 市场预留 300 万枚

而 19 年 3 月份，为了激励 SNX 持有者的 stake 行为，项目的代币模型发生了重大改变， 在 2024 年时，代币总量将扩张为 2.45 亿

注：「Year one」是指 2018 年 3 月至 2019 年 3 月，目前已经进入「Year four」

在 2019 年底，上述新增代币改为更平滑的释放。

目前，SNX 代币总量为 227,477,432(2.27 亿) 个，全流通市值为 2,710,001,373 USD，目前流通量为 114,841,533，流通占比 54%。

流通市值 1,398,875,508 USD，在所有代币中排名 66。

注：以上数据来自

风险

我们归纳梳理 Synthetix 可能会面临的风险，按照影响程度排列如下——

监管风险

虽然短期内，主权国家对中心化交易所衍生品的监管 (如近期 CN 的监管) 可能会利好 SNX，但是事实上，Synthetix 最大的风险仍然来自监管，长期来看，美股合成资产交易很大概率会引来 SEC 的铁拳。毕竟要成为去中心化的 Bitmex，就也需要承担 Bitmex 所承担的风险。

预言机风险

在 19 年、20 年，关于 Synthetix 遭受预言机攻击的报道屡见不鲜，在 2020 年内，Synthetix 将全部的预言机都切换为了 link，预计此风险会变小，但针对预言机的攻击仍是项目长期内都面临的重大风险。

关键功能上线延期 / 不及预期风险

包括项目本身计划内容的上线延期，以及 OE 的上线延期，以及 L2 带来的体验升级不及预期--仍然与 cex 的衍生品交易体验差距过大等。

同类项目替代风险

去中心化衍生品交易领域还没有一锤定音的产品，新项目众多，虽然 Synthetix 具有先发优势，但仍有同类项目替代风险

初步价值评估

五个核心问题

项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

项目处于经营的早期，部分产品核心功能未上线，产品核心逻辑验证成功，PMF(Product / Market Fit，产品市场匹配) 验证完成。

项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

项目的竞争优势主要来源于经过验证的产品核心逻辑、赛道内先发优势、以及优秀的团队和投资机构。

项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

项目中长期投资逻辑清晰，去中心化衍生品交易所的方向完全支撑的起更高的市值空间，与行业大趋势相符。

项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

目前阶段，主要变量是 L2 和杠杆交易的上线时间以及实际体验；长期，主要变量来源于与各国监管体系的适应；上述因素都会影响到质押量、交易量、持仓量等核心数据，可以直接在链上查看。

项目的管理和治理方式是什么？DAO 水平如何？

目前项目已经基本转向了社区治理，DAO 水平在众多 DeFi 项目中处于领先位置。

投资核心逻辑总结

Synthetix 目前值得积极关注，主要有以下原因——

• 去中心化衍生品交易赛道空间巨大，对照去中心化现货交易 (uniswap) 和中心化衍生品交易 (bitmex)，潜力明显

• 从赛道看，L2 最为利好的就是去中心化衍生品交易；随着 arbitrum 的主网上线和 optimism 即将上线，L2 已经真正到来。

• Synthetix 的核心业务逻辑「动态债务池」经过 2 年多的考验，事实上已经证实；在动态债务池机制之下，Synthetix 有望实现「无限交易品的无限流动性」，有着更强的网络效应，更容易「赢者通吃」

• Synthetix 的核心功能：L2+杠杆交易即将上线，有望迎来全新的业务增量和估值

• 体系内有 4 个子项目可能会推出代币，分发给 SNX 的持有人

• 团队积极进取愿意承担责任，项目治理水平高，社区建设良好

估值评估

我们采取：

• 历史估值对比法，来比对 SNX 现在与过去的估值

• 横向估值比对，从 P/S、P/E 的角度来对比 SNX 与其他 DeFi 项目

历史估值对比

我们分析从 20 年 2 月份开始至今天 SNX 流通市值和 Synthetix 交易手续费的数据，并按照每月的交易手续费来计算其「流通市值 / 年化交易手续费」

注：交易手续费数据来自 , 交易手续费取了全部可得数据

从上述数据可以看到，在近期的大跌之后，SNX 的月度「流通市值 / 年化交易手续费」已经低于 40，低于历史上绝大多数时间。

因此我们从历史估值对比法得出 SNX 当前估值为：低估。

当然，这可能是因为自从有数据以来，市场整个一直处于牛市之中；且 SNX 之前规模较小可以承担较高的估值。所以我们接下来进行横向的估值比对

横向估值对比

（由于 bitmex 由于没有发行代币也没有上市，而有市值数据的 coinbase 和 binance 的衍生品交易量占总平台交易量的占比并不多，所以我们横向对比无法比较 SNX 和中心化衍生品交易所；）

我们的横向估值对比主要比较各个 DeFi 协议

我们把「流通市值 / 总收入」看做 P/S(市销率)、把「流通市值 / 协议收入」看做 P/E(市盈率)，得到如下数据——

注：协议收入和代币捕获协议收入数据取自 tokenternimal, 年化协议收入和年化代币捕获协议收入依据近 30 日协议收入和代币捕获价值年化反推得来；流通市值数据取自 CMC

总收入和协议收入的区别的例子：uniswap 的交易手续费收入会被计入「总收入」，但是手续费全部给到了供给端 (LP)，协议或者说 UNI 代币并不能捕获这部分收入，所以不计入 uniswap 的「协议收入」。

我们可以看到，从 P/S 的角度，Synthetix 的估值不仅是几个 DeFi 协议中最高的，比竞争对手 Mirror 也要高出不少；但是从 P/E 的角度看，由于 Synthetix 的手续费收入全部由 SNX 的持有者捕获了，相当于全部收入都是利润，所以 Synthetix 的 P/E 估值就显得合理很多。而 Synthetix 的竞争对手 Mirror，由于目前全部手续费给了 mAssets-UST 的 LP，其代币 MIR 并不能捕获这部分收入，故此项数据不可比。

而且由于目前各个协议的总收入，除了协议收入基本上都会分配给供给端（dex 的 LP、借贷协议的存款方），所以当项目方把更多的收入分配给协议时，就一定会降低供给端的收入，在其他条件不变的话会使得部分原本的供给端用户转去其他协议。所以，分配更多比例的收入给到协议时，会降低协议的总收入。由此我们预计，如果 Mirror 也改变其手续费分配规则，其总收入也会降低。

因此我们从横向估值对比法得出 SNX 当前估值为：合理

综合历史估值和横向估值的数据，我们认为，目前 SNX 的估值 合理并稍显低估

参考资料

市值 & 流通市值数据：

官方白皮书：

官方数据统计：

官方 blog：