对话 Blockchain Capital 合伙人：下轮牛市或许就在眼前

来源：Bankless

整理：Felix, PANews

Blockchain Capital 普通合伙人 Aleks Larsen 和 Spencer Bogart 近日作客《Bankless》Podcast 节目，探讨了加密市场从基础设施转型为应用层的必然趋势。 Blockchain Capital 指出，稳定币的广泛应用已为链上金融累积了巨大流动性，并带动了借贷与交易协议的收入成长。

此外，透过将股票和创投基金代币化，金融体系的资本效率将会指数级提升。虽然传统金融与加密精神在合规性上存在博弈，但代币化技术对全球金融体系的重构已无法阻挡。 PANews 就对话精华进行了整理。

主持人：Spencer，我记得我们第一次在业界交流，还是在 2018 年或 2019 年讨论 MKR 的价值捕捉模型。

Spencer：是的，当时我们甚至在考虑购买 MKR 。如今到了 2026 年，像 Hyperliquid 、 Lighter 、 Venice 这样最现代的专案依然在采用 MKR 首创的「回购与销毁」模型。尽管过去对于这种模型在资本效率上的低下有著无数的争论，但它在实践中可以说是「未尝败绩」。

Aleks：确实如此。我过去对这种模型其实非常苛刻，认为在终局阶段，当只剩下最后一份代币时，必须有实质性的现金流能够直接分配给持有者，否则很难建立一个估值模型。但现在我认为这种想法有点过度思考了。「回购与销毁」模式在今天非常管用。

Spencer：没错，最主要的原因是，除非《Clarity 法案》通过，否则代币持有者的法定权利依然是非常模糊的。在理论上，身为投资人，如果你们是一家新创公司，我当然希望你们将现金流重新投入新的成长机会。但现实中，大多数加密协议并没有表现出跨界扩张并取得成功的能力，因此许多代币持有者更倾向于团队「在沙滩上插上一面旗帜」，向市场明确表示「我们会永远回购并销毁」，这至少消除了不确定性。

另外，由于早期的加密代币品质参差不齐。严肃做事的优质项目必须在第一天就用「真金白银」回购销毁，来向市场证明自己与众不同。虽然这在 5 年后可能不再是主导模型，但在目前阶段，这是与代币持有者达成利益绑定最有效的、可信的承诺方式。

主持人：现在有一种论调，说「加密 VC 已死」，所有的大型基金都在将投资范围扩大到 AI 、机器人等前沿科技，但你们 Blockchain Capital 却选择在行业低迷时翻倍下注。而且非常奇怪的是，我同时看到了两种极端：一方面传统金融机构对区块链跃跃欲试，另一方面加密圈的 OGs 却情绪非常悲观。 我们该如何理解这种撕裂？

Aleks：我们习惯放大视角，不去过度关注牛熊周期的价格波动。这次的「代币熊市」其实非常特殊，因为它伴随著有史以来最多的正面催化剂。我们迎来了《Genius 法案》和逐步明朗的《Clarity 法案》，规则正在建立，传统机构正在大规模入场。

更重要的是，一些应用程式已经打破了行业资讯茧房，走进了主流视野：例如预测市场（Polymarket 这样的项目，许多用户甚至根本不在乎它背后是不是加密技术）和稳定币（提供了极其廉价的美元跨境支付和汇款通道）。这些板块在熊市中依然实现了强劲的单边增长。只是因为过去一年多 AI 吸走了市场所有的注意力，尤其是 7 、 8 个月前编码智能体和开源 Claude 的爆发，导致许多人在代币价格低迷时分了心。

主持人：你们经常提到「S 型曲线」，能详细解释一下现在加密产业处于这条曲线的位置吗？

Aleks：加密产业的发展轨迹和网路高度相似。网路从 1989 年开始商业化，前 10 年都在探索，直到 2000 年有几十亿用户，但当时依然极其难用且频宽受限。接著在 2000-2005 年迎来了宽频转型。我认为加密产业刚刚经历了属于自己的「宽频转型」。区块空间变得极其便宜且充沛。 2020 年 Solana 是第一个展示出高性能和扩容道路的单体链，而到了 2024 年，L2 真正变得快速普及，甚至以太坊也在逐步实现扩展，这已经成为了行业的新常态。

回看网际网路，宽频转型完成后并没有立刻爆发，而是等到 2006-2010 年行动端大爆发才让 S 曲线向上转弯。如果 2015 年以太坊的诞生代表「时钟」的起点，我们现在才发展了 10 到 11 年。在 7 亿加密持有者中，可能只有 10% 是链上活跃用户，因为直到最近 2 、 3 年，真正好用、无需用户成为密码学家的消费者级技术堆叠（如嵌入式钱包、社交恢复、消费限制和免密登入等）才真正成熟并普及。

因此，我们现在处于 2003-2004 年的网路阶段，也就是宽频普及之后、行动端爆发之前的「S 曲线平坦底部」。一旦稳定币和预测市场等边缘应用彻底渗透进中心，S 曲线就会迎来向上的拐点。

主持人：可能我们这一代在 2021 年太年轻、太急躁了，以为明天就能改变世界，其实技术和基础建设都需要时间去沉淀。但是，这似乎还没有完全解释为什么 OGs 如此沮丧。

Spencer：这是一种心理学上的「成长阵痛」。当一家新创公司走到 IPO 阶段，早期的核心员工通常会怀念当初像「叛逆的海盗」一样创业时刻，而无法忍受公司为了成功而变成一个合规的庞大实体。这就像你有一个朋友发现了一个非常小众个性的乐队，但当这个乐队爆火、被主流接受后，他反而会感到遗憾，宣称「我只喜欢他们早期的专辑」。

Aleks：是的，现在业界会议里全是西装革履的人，大家都在聊许可通道、合规和准入，而不是密码朋克（Cypherpunk）。但金融天然就是一个高度监管的板块，不迎合规则根本无法做大。

不过，以太坊和比特币的去中心化和中立性，对机构仍然有著极其强大的底层吸引力，因为它们提供了更好的信任假设。密码朋克的梦想并没有消亡，它只是以一种低调、更具规模的形式作为金融系统的底层网络在运作。我们正在真实地升级全球金融系统的管道，虽然这听起来没有当年那么「性感」，但它带来的效率提升将实实在在地惠及每一个人。

主持人：确实。而且你们之前提到一个细节：历史上第一次，传统机构是在价格下跌、没有市场疯狂叙事的情况下，主动深入并布局加密资产。同时，在 2025 和 2026 年，业界似乎彻底告别了「为了基础建设而投资基础建设」的死循环。这代表了怎样的产业演变？

Spencer：2019 年大家用 Uniswap 互动可能要花几美元甚至十几美元的摩擦成本，当时区块空间严重不足是业界最大的瓶颈。这就导致资金在市场的狂热驱动下过度投入到基建中，导致了今天区块空间严重供过于求、许多区块空置的现状。但充足、便宜的区块空间是应用程式开发者发挥的绝对先决条件。

数据非常直观。 2021 年，用户支付的费用中有超过 70% 进帐到了基建层。而在 2025 年，应用层的总费用史上第一次超越了基建层。这意味著随著交易成本的骤降，价值终于开始转移到协定栈的上层（应用层）。一个健康的生态不该让底层的通讯基建去榨取绝大部分的垄断租金，这正是我们用加密技术试图去打破的传统银行租金模式。

主持人：所以，这就是所谓的「胖应用理论」取代了早期的「胖协议理论」？

Aleks：没错，底层的协议层本来就不该截留巨额的利润，因为区块链的本质是降低中介抽成、提高效率。但其更高级的逻辑是「薄协议，大市场」：即使你的抽成比例极低，一旦你将全球金融的底层市场规模扩大一个数量级，其捕获的总绝对价值依然会极为庞大。

主持人：这很有意思。如果我们把这种「胖协议到胖应用」的推演迁移到 AI 领域呢？ AI 领域的投资和演进是否也有相似的规律？

Aleks：相似点极为明显。在加密产业中，团队仅凭一份白皮书就能融到数十亿美元的估值，这和现在一众新创 AI Labs 凭借研究愿景和豪华团队轻松拿到天价估值如出一辙。我们在加密行业里看测试网的 TPS 和 Benchmark（基准），在 AI 行业里则是看各种 Model Benchmark 。在加密领域中，交易所上币提供流动性，在 AI 里就是透过超大规模云端服务商（Hyperscalers）来取得分发通道。

但有一个巨大的不同，加密领域的代币价格是完全公开和透明的情绪温度计，一旦叙事破裂，代币可能一个月就会暴跌 90% 。而 AI 领域的泡沫和下行压力目前被隐藏在私有资本市场中，它可能不会像 Crypto 那样直接暴跌，而是表现为折价融资（Down Rounds）、人才流失等。

主持人：那 AI 的应用层也会像 Crypto 一样爆发吗？

Spencer：绝对的。就像软体公司 Palantir Technologies 执行长 Alexander 所强调的，光有模型和智力是无法直接产生企业想要的结果的，必须有人深入前线，把智力转化成实际的工作流程和输出。

有趣的是，最近 AI 创投们突然陷入了「软体没有护城河」的恐慌之中。我们作为加密风投在一旁觉得非常好笑，因为加密产业在过去的 10 年里，每天都在应对一个「完全开源、所有人都可以随时分叉代码、没有任何软体护城河」的残酷环境。

Aleks：通用模型的权重会逐渐商品化，而如何利用它解决实际问题的「Harness」则不会。在那些「绝不允许任何错误」的复杂硬核领域（如半导体制造、复杂的税务审计等），利用前沿模型加精调技术、再辅以企业专有数据集和闭环反馈的应用，将建立起通用模型无法攻破的极深护城河。

主持人：回到 RWA 的代币化。作为第一代最成功的 RWA，稳定币的发展给了我们什么启示？

Spencer：很少人知道，Blockchain Capital 是唯一一家在十年前就投资了三大稳定币发行商（Tether 、 Circle 、 Paxos）的创投机构。今天稳定币总市值大约在 3000 亿美元，我几乎有 90% 以上的把握认为，到 2030 年这个数字将飙升至数万亿美元（甚至两万亿美元）。以前稳定币是以零售散户为飞轮驱动的，但现在每一个新转动的飞轮都伴随著机构的推动，将传统股票、货币基金和国债全部「卷入」链上，因为全球 24 小时运转、可编程的底层网络资本效率实在太高了。

稳定币的核心绝不仅仅是一个「支付产品」，它的黏性极高。一旦美元进入链上，绝大多数资金都会沉淀下来，作为营运资本注入借贷、交易所等链上生态，催生庞大的经济活动。我们进行了精确的量化计算：每 10 亿美元的净新增稳定币发行，将在链上一年内创造约 1,220 亿美元的经济活动。这 10 亿美元在一年内，会直接为下游链上协议输送约 1,900 万美元的经常性协议收入。

主持人：那除了稳定币，大家极度期待的「股票代币化」又会如何演进？

Spencer：股票代币化有两波浪潮。第一波是准入。全球投资人（尤其是非美国本土用户）对于便利、无摩擦地一键交易美股，有著极为强烈的需求。第二波是可组合性。一旦我的苹果股票代币在链上，就可以有无数的借贷服务商、证券借贷协议在公开市场竞争为我提供最好的抵押率和收益率，这才是资本效率的终极体现。

目前市场主要有两种竞争路线。一种是以 Backed（已被 Kraken 收购）为代表的 X-Stocks 模式。透过 Cayman SPV 发行债务工具来锚定股票。它的好处是完全无需许可、无需 KYC 、完全能在 DeFi 里自由流转。但致命缺点是，你拥有的是 SPV 欠你的债，而不是真实的苹果公司股票份额。对于上百亿资金的大型机构，这种信用和法律风险是不可接受的。另一种是直接拥有股票所有权的合规通道。这要求我们在无需许可上做出妥协。

主持人：所以，这是否意味著传统金融的「西装大佬」和加密圈的「海盗」必有一方低头妥协？

Spencer：不需要。我们不一定要强行把它们融合。那些数十万亿的传统股票可以以「边车模式（Sidecars）」运行在主网公链上。它们虽然有监管围栏，但与纯粹、无许可的 DeFi 资金池并排存在。这反而会大大加速纯粹密码朋克系统的流动性，因为停留在股票代币里的巨额资金，随时可以一键转换成 ETH 并在纯去中心化、无许可的场景里运作。