RWA 发行竞赛下半场：利用率困局中，百亿规模的链上资产待唤醒

作者：Jae，PANews

7 月的盛夏，RWA（现实世界资产）成为了加密市场最火爆的叙事，链上规模升至 320 亿美元的历史新高，较月初增长约 22%，超过今年 4 月创下的前高。

当业界还在为 RWA 代币化规模突破 300 亿美元而欢呼时，一组 DeFi 利用率的数据却揭开了其在繁荣表像下的结构性困境。目前，链上近 9 成 RWA 正处于未利用状态，未参与任何借贷、抵押等 DeFi 活动。

规模与活跃度的严重倒挂，正成为 RWA 赛道无法回避的实际命题：把资产上链，然后呢？

规模与利用率之间存「剪刀差」，顶级平台表现分化

根据 BeInCrypto Intelligence 与 RWA.xyz 联合发布的《2026 年代币化真实状况》报告，在超过 10 万美元的 1,289 个代币化资产中，其中 910 个资产在一周内没有任何链上转帐。这意味著，超过 70% 的代币化资产平日都在「沉睡」。

另据比特币 L2 协议 Stacks 合伙人 Edgy 统计，目前 RWA 市场总规模超过 300 亿美元，其中 87% 的资产处于「链上休眠」状态：既未进入借贷市场充当抵押品，也未在交易场所形成有效流通，大多数只是完成了「记帐上链」的第一步。 DWF Labs 的报告也指出，目前只有约 10% 的代币化 RWA 真正活跃在 DeFi 协议中，其余 90% 则是「停泊」在机构钱包里的静态资本。

这种「规模与利用率」的背离，在顶级平台之间体现得更为明显。

Securitize：规模冠军，利用率的「差等生」

身为贝莱德 BUIDL 基金的发行合作伙伴，Securitize 无疑是 RWA 代币化领域的「量体之王」。截至目前，其代币化资产规模已突破 49 亿美元，Q1 营收达 1,950 万美元，更以约 12.5 亿美元估值登陆纽交所。然而，其 DeFi 利用率仅约 0.7%，庞大的资产规模与极低的 DeFi 使用率形成了巨大反差。

Ondo Finance：多链扩张，利用率依然低迷

协议管理近 35 亿美元代币化资产，在超过 10 条链上布局，拥有 168 个整合项目，其代币化股票市占率超过 70% 。 Ondo 的 DeFi 利用率约为 2.7%，尽管优于 Securitize，但距离真正的「活跃」仍有巨大差距。

Maple Finance：「小体量」跑出「高效益」

Maple 体积远小于 Securitize 和 Ondo，其资产管理规模仅 23 亿美元，但活跃贷款突破 16 亿美元，累计发起贷款超 220 亿美元，DeFi 利用率高达 62% 。

从商业模式来看，三者存在著本质上的差异。

Securitize 和 Ondo 比较扮演「资产发行商」的角色。它们的强项在于合规架构和机构关系：拿到牌照、签下大客户、把资产搬上链，收入来自发行和管理费，是一种「卖铲子」的商业模式，代币化完成后的流通与使用并非其主要业务环节。

Maple 则是「资产应用派」。它是一个链上信贷协议，其资产从发行之初就旨在嵌入借贷活动。因此，Maple 能以更小的资产规模撬动更高的 DeFi 利用率，让资产真正「转起来」，产生借贷利息、交易费用等链上经济价值。

为什么「上链」不等于「流通」？

RWA「上链即沉睡」的现象，是由资产属性、合规枷锁与基建缺失共同作用的阶段性状态。

资产属性：生息持有≠交易流转

目前，链上 RWA 赛道主要被两大板块瓜分：以私募信贷为主的「主动生息池」和以代币化国债为主的「生息避风港」。它们在 DeFi 利用率上也呈现了两极化的态势。

私募信贷的业务本质就是「资金贷方」。在 Maple 的信贷池，投资人存入的稳定币会迅速被协议放款给合格的机构借款人，因而把 DeFi 利用率推高至超过 60% 。这种「存款即放款」的模式让私募信贷的大部分 TVL 等同于「未偿还贷款余额」。

与之形成鲜明对比的是，代币化国债的 DeFi 利用率仅约 5% 。代币化国债的价值主张是「链上无风险收益」，并非交易工具。贝莱德 BUIDL 、富兰克林邓普顿 BENJI 等产品的持有者均以机构与稳定币发行方为主，其买入目的就是持有生息，而不是频繁交易或加杠杆。

大量代币化国债被用作稳定币底层资产：Ethena 的 USDtb 约 90% 储备持有 BUIDL，Frax 的 frxUSD 也将 BUIDL 作为储备资产之一。可以说，代币化国债是在发挥金融作用的，只是未反映在 DeFi 利用率指标上。

合规枷锁：白名单机制自然限制流通

绝大多数代币化资产在法律上被归类为证券，必须遵守严格的投资者适当性规则。 Securitize 的 BUIDL 、 Ondo 的 OUSG 等产品都设定了 KYC 白名单机制，代币只能在通过认证的合格投资者钱包之间转移。

这意味著，传统资产从上链之日起就与「无许可 DeFi」有底层逻辑上的矛盾。它们可以被代币化，却无法自由进入 Aave 或 Compound 等公共借贷池充当抵押品。即便是 Aave Horizo​​​​n 等授权型市场，也只能覆盖到小部分机构用户。

不过，高规模、低利用率是 RWA 走向主流的必经之路。先把资产合规地搬到链上，建立托管、审计、转让代理的全生命周期，再谈可组合性，才是机构资金入场的必然顺序。从这个角度看，「沉睡的 RWA」并非浪费，只是在为下一阶段的发展蓄力。

基建缺失：做市与清算机制尚未成熟

DWF Labs 管理合伙人 Andrei Grachev 指出，流动性是在链上扩展 RWA 的限制因素，缺少的是让代币化资产可大规模交易的基础设施：即时定价、即时赎回、深度足以报价的二级市场。

恰如其所言，缺乏流动性基础设施正是 RWA 遭遇的第三重瓶颈。做市商普遍对代币化资产抱著观望态度：交易量稀薄无法覆盖做市成本，底层资产估值不透明加剧持仓风险，合规转让限制又进一步压缩了交易对手范围。

多数 RWA 因换手率较低，买卖价差远高于传统金融市场。在缺乏二级市场深度的情况下，投资人即便想参与 DeFi 交易、借贷，也面临资产定价、清算的实操难题。

从「发行竞赛」到「应用之争」，渠道正在吃掉一切

业界已经意识到代币化资产 DeFi 利用率低的问题，RWA 赛道的下半场竞争焦点也从「谁发行得多」逐渐转向「谁用得起来」。

一方面，原生信贷类协议天然具备高 DeFi 利用率优势。 Maple 、 Centrifuge 等协议从设计初就把资产与借贷场景深度绑定，其商业模式本身就驱动资产流转。这类专案虽然规模不大，但也代表了一种 RWA 与 DeFi 深度融合的方向。

另一方面，分发层整合正在成为新的成长点。 Securitize 整合 UniswapX 实作合规链上交易，

Centrifuge 与 Morpho 合作打通借贷分销管道，基础设施层的逐步完善，正在打通资产从发行到使用的最后一公里。

更值得关注的是 Robinhood Crypto 等入口型玩家。对于绝大部分 DeFi 协议而言，产品上线后最艰难的挑战在于寻找用户并吸引行动力。 Robinhood Crypto 拥有现成的应用生态（App）、自营钱包（Wallet）与客户关系，资产发行后能直接对接到存量用户，解决了多数平台面临的「发行后找谁用」的痛点。

由 Maple 发行的生息代币 SyrupUSDG 在上线 Robinhood Crypto 后，其流通市值在一个月内就飙升到了 1 亿美元。相较之下，协议自主推广的同类产品 SyrupUSDT，花了整整 9 个月才达到同一水平线。这意味著，在 RWA 进入大规模采用的阶段，通路、分销网络以及用户习惯的支配地位已经远远超越单纯的资产属性。

RWA 的使用率悖论，本质上是传统金融框架与加密原生逻辑碰撞的缩影。前者强调合规、风控与持有收益，后者追求可组合、高周转与乐高式创新。两者之间的鸿沟，难以靠单一平台或单一技术在短期内弥合。

320 亿美元的规模证明了「传统资产上链」的可行性，但低利用率也在提醒产业：这不过是万里长征的第一步。接下来的考验不在于能把多少资产记录到区块链上，而是有多少资产能够在链上流转起来、使用起来、创造出新的应用场景。

对于建造者和投资者而言，下一阶段的筛选标准需要更加多元：不仅看发行规模，还要看流动性深度；不仅看资产清单长度，还要看实际使用率。代币化从来不是终点，让资产在链上活起来，才是 RWA 叙事的真正起点。