再定价 + 大换手：比特币 11 月大跌的逻辑与后市展望

当前，随著降息前景再生波折，风险偏好尚未完全好转，周期性抛售（周期律）成为主导 BTC 走势的主要力量。如无更多经济及就业数据支持，风险偏好转变推动资金回流，且长手抛售不止，BTC 一旦有效跌破牛熊分界线，可能出现「多杀多」踩踏，BTC 结束周期的机率将大幅上升。

—— 最终，BTC 走出我们在 10 月报告中提示的「多杀多」踩踏行情，单月下跌 17.51%，创下本周期以来第二大单月跌幅。截至月底，自高点最大回档幅度达 36.45%，为本周期最大。

技术上，BTC 一度跌破 90000~110000 美元区间所构建的「川普底」，并连续 3 周运行于 360 日均线之下。从空间及时间上，已经完成日线级「牛转熊」确认，正在完成周级别确认，月度级别的确认仍有待观察。

美国政府停摆所导致的短期流动性紧张，与经济及就业数据混乱所导致的联准会降息预期的「过山车」式摇摆（中期流动性紧张预期），引发全球资金对高 β 资产的规模性抛售/对冲，以及加密货币市场内部周期运动，是导致 BTC 及整个加密货币市场出现极端行情的根本原因。宏观流动性的莫测，使得加密货币市场「旧周期与新周期转变」的研判也愈加困难。

本期报告，我们将依据 EMC Labs「BTC 周期多因子研判模型」对 11 月行情做结构化分析，以寻找下跌逻辑与路径，并对「中期调整」或「转入熊市」的中长期走势做出研判。

流动性危机：枯竭与莫测

截止 11 月 12 日，美国政府停摆达 43 天，创下历史纪录。停摆期间，财政支出被大幅压缩，但税收、关税等收入仍在持续流入，形成「只进不出」的现金流堆积，直接推高财政部在联准会的 TGA 帐户余额，形成对市场的猛烈「吸水」。

TGA 余额单月增加超过 2000 亿美元，总余额逼近万亿美元，将私人部门的银行准备金抽走，造成「流动性真空」。银行准备金从约 3.3 兆降到约 2.8 兆，接近市场认为的「充裕储备」下限。最终 ON RRP Rate（隔夜回购利率）、 SOFR（有担保隔夜融资利率）持续高于 IORB（联准会准备金利率），导致交易机构难以从银行取得足够资金，甚至被迫还款。

联准会在 10 月 29 日的 FOMC 会议宣布了本年度的第二次降息。许多人判断中期流动性在被释放，但忽略了微观结构的阻遏──联准会实际释放到市场的流动性，其实自 7 月下旬以来持续下降。

流动性紧张推高了交易市场的资金成本，对美国 AI 概念股及 BTC 等高β资产的估值形成威压。

EMC Labs 注意到，随著实际流动性的逐步枯竭，市场风险偏好恶化，估值威压最终导致高β资产被次第抛售，BTC 则是这一抛售链中的第一环。

10 月上旬，BTC ETF 资金流入充沛，推动 BTC 创下历史新高，随即随联准会市场流动性投放跌至谷底，开始转为流出，此后整体以大幅流出为主。

同样作为高β资产的纳指 AI 概念股，优于缺乏基本面支撑的加密资产，BTC 开始下跌启动再平衡之后，依然在 7 巨头超预期财报推动下持续创下历史新高，直到 11 月 4 日才开始破位下跌。

美股破位后，加密货币市场的资金进一步加速流出。一方面是 BTC ETF 通道资金的持续撤退，一方面是市场内部长手群体的进一步抛售，导致先于纳指下跌的 BTC 进一步破位下行，并与纳指同在 11 月 21 日到达本轮调整的低点。

这段期间，BTC 调整早于纳指近一月，幅度则为纳指的近 4 倍（BTC：-36.45%，纳指：-8.87%），弹性大于之前的 2~3 倍。

除短期流动性威压之外，我们持续关注标识中期流动性预期的重要指标－联准会 12 月降息机率。在 10 月份，12 月降息预期一度高达 98.78%（10 月 20 日），之后在联准会官员持续「放鹰」促动下，最低跌至 30.07%（11 月 19 日）。中期流动性预期减弱所引发的资金风险偏好变化，无疑也加剧了交易者对高β久期资产的抛售。

11 月 12 日，美国政府结束停摆，短期流动性开始缓慢释放，但联准会关于仍在持续「放鹰」，这使得停摆后 12 月降息的机率依然在下降。我们判断，最初是真实的短期流动性枯竭，后来是对中期流动性的悲观预期，共同主导了美股及加密货币市场的本轮下跌和价格再平衡。

BTC 和美股的真正止跌拐点，出现在 11 月 21 日。是日为周五，联准会「三号人物」、纽约联邦储备银行主席约翰威廉斯在公共论坛中表述，就业下行风险已增加，存在进一步调整联邦基金利率的空间，以使政策立场更接近中性区间。此表态被认为是联准会「管理阶层」的意见，当日 12 月降息机率迅速被交易至 70% 之上，美股和 BTC 均由跌转涨。

之后，11 月 26 日，联准会褐皮书发布，显示经济及就业状况的确在恶化。这项讯息，进一步消弭了市场对 12 月降息会议前缺乏足够经济及就业数据，联准会可能选择保守不降的忧虑。 FedWatch 12 月降息机率逐步升至 80% 之上，由鲍尔 10 月 30 日表述的「绝非板上钉钉」一个月后再次反转为「板上钉钉」。

美股 11 月的调整，亦包含对于 AI 概念股估值过高的忧虑，这使得龙头股英伟达调整幅度达到 20%，且反弹乏力。但整体而言，更多是短期流动性威压和中期流动性莫测所导致的风险偏好与估值的双重调整。所以，随著短期流动性拐点出现，12 月降息机率重回高位，纳指在 11 月最后一周全部 4 个交易日全部录得上涨，正试图收付 10 月 29 日创下的历史高点。

虽然美股强势反弹，短期市场风险似已排除。但流动性风险并未完全解除，短期流动性仍未明显回暖。中期流动性方面，虽然 12 月降息接近「板上钉钉」，但明年第一季市场降息能否继续，仍要取决于接下来的经济和就业数据。

内部结构：重定价与大换手

流动性危机拐点出现，纳指可能很快就会收复前期历史高点，但同步反弹的 BTC 弹性表现相去甚远，距离 10 月 6 日的历史高点，仍有超过 38% 的空间。我们认为，价格疲软表现的背后一方面是 BTC 弹性本就大于纳指，一方面是内部结构破坏严重叠加「周期率」抛售使然。

首先，透过 eMerge Engine 加密货币市场全通道资金进出统计，我们可以看到 11 月加密货币市场共录得超过 36 亿美元的流出，其中 BTC ETF 通道为 33.82 亿，ETH ETF 通道为 13.52 亿，稳定币 6.15 亿，SOL ETF 录得 4.12 亿正流入。 BTC/ETH/SOL 财库公司整体录得正流入，共约 12.98 亿。

11 月，加密货币市场整体录得本周期以来最大单月流出，而且这是在资金流入连续三月缩减后的转流出。这是 BTC 本月遭遇本周期最大下跌幅度的根本原因。其中，BTC ETF 通道流出占整体流出的 93.94%，所以我们将本轮调整主要归因于流动性危机对 BTC 这类高β资产的向下再定价。

其次，周期律驱动的长手群体周期性减持也是重要原因。本周期以来，BTC 长手群体总计展开过三轮规模性抛售，第一拨为 2024 年 1~3 月，第二拨为 2024 年 10~2025 年 1 月，第三波即为本轮 BTC 价格深调的 2027 年 7~11 月。

与以往两拨在 BTC 价格上涨中规模减持不同，本拨减持主要在 7~11 月价格走平甚至在价格快速下跌中展开。长手群体的这项行为其实并非反常，与其在「牛转熊」后的行为依然一致。考虑到历时十多年形成的减半牛市的「思想钢印」的巨大影响力，以及 10 月左右达到过往周期牛市高点的「巧合」，我们相信的确有足够规模的长手群体，依然在恪守「周期律」而展开「牛转熊」后的抛售。这一抛售是放大 BTC 跌幅的重要原因。

最后，BTC 本轮的下跌不只受制于如上两个因素，还有期货套利交易者、加密货币市场做市商群体因为「币安 USDe 脱锚事件」而遭受重创等其他负面因素。

惨烈的下跌已经发生，有人大举抛售，也有人择机加仓，最终大规模的 BTC 发生了换手，在宏观流动性预期拐点之后，市场终于迎来片刻喘息。

透过 BTC 链上数据分析，我们发现在 84,000 美元左右，超过 43 万枚 BTC 被重新标记了价格，在 BTC 再分配历史上重重写下一笔。

BTC 长手在下跌中持续买入累积筹码，而在市场上升中逐步抛售给新入场的短手。这项基本运动，与 BTC 减半共同构成了以往的 BTC 周期牛熊转换。今天，随著 BTC 在华尔街的共识扩散，持币结构正在发生根本性的变化，BTC ETF 持有者、财库公司正成为新的长期投资者。我们先前多次在月报中讨论到，旧周期会否因为新的市场结构而改变，新周期会否塑造新形态。

今天，我们依然没有答案。但如果这次 BTC 长手抛售最终熄灭市场热情，市场趋势被扭转重新进入熊市，那么我们可以说，新周期仍未塑造成功。

结语

11 月，短期宏观流动性枯竭及中期宏观流动性预期转向悲观，推动包括纳指 AI 概念股和加密资产在内的杀估值与向下再定价。此后，随著预期变化，两大市场均开始反弹。

加密货币市场内部运动及结构脆弱性，加剧了这项调整的强度。

本轮调整中，资金流出规模及 BTC 回档幅度均为本周期以来单月最大。

基于这个逻辑，我们判断短期价格拐点在 11 月 21 日已经出现。后继，随 12 月降息及联准会量化紧缩（QT）结束，美国宏观流动性将得以改善，资金可能会回流加密货币市场，进一步推动价格反弹。如果能随 2026 年美股多头市场的继续，重创新高，BTC 则脱离了旧周期，进入一个华尔街机构主导的新周期。如果资金无法回流，可以判定新周期形态塑造失败，旧周期仍主导市场，且 2022 年 11 月以来的 BTC 多头市场将转入熊市，再次寻底。