老兵套现、矿工「叛逃」，比特币的供需困局

今年，比特币（Bitcoin）的表现几乎跑输了所有主要资产类别。时至 2025 年第四季，其表现已明显落后于黄金、那斯达克指数、标普 500 指数、恒生指数和日经 225 指数。那些期望川普的支持能带来利好行情、而在 2025 年总统就职典礼前后买入比特币的投资者，至今仅获得了略高于 5% 的微薄回报。

本文将深入探讨比特币近期的疲软表现，并聚焦于关键的供需动态，透过分析比特币长期持有者的行为、挖矿活动的变化以及 ETF 的资金流向，来解构比特币不断演变的价格走势。

比特币的「失意之年」

上图显示，自 2025 年川普就职以来，比特币的表现远逊于美国股市。那斯达克和标普 500 指数的涨幅领先比特币超过 100%，而比特币的走势相对平坦。

如果你在就职日（2025 年 1 月 20 日）买入比特币，你的投资报酬率只有 5.78% 。相较之下，同期纳斯达克和标普 500 等主要股指的表现均远超过比特币。即便是传统避险资产黄金，其表现也远超比特币。

卖压在哪？长期持有者与矿工

10 万美元：老玩家的心理止盈位

比特币价格一直在 10 万美元的心理关卡附近徘徊。随著价格在该水平停滞不前，长期持有者似乎正在进行风险规避（de-risking）。

每当 BTC > 10 万美元时，「老玩家」的抛售就会增加

上图（紫色、蓝色）显示，长期持有者的「已花费交易量」（Spent Volume）有所上升，这表明更多的比特币「老砲」在持有多年后选择出售。图表揭示了在 BTC 价格高于 10 万美元时，老币的交易活动明显增加，这强化了一个观点：比特币的早期持有者正在当前价格水平抛售头寸。

我们推测，随著今年其他资产类别（尤其是 AI 领域）的飙升，许多关注科技领域的「老玩家」似乎正从比特币轮到其他领域，以实现多元化并抓住新机会。这种转变造成了持续的上行抛压，限制了今年的每一次反弹。

追踪比特币巨鲸

这种卖压可能导致市场环境令人沮丧，使比特币今年陷入震荡行情，而非有意义的突破。要触发潜在的上涨行情，比特币可能需要先跌破 10 万美元的支撑位，才能有效地清洗这些卖家。

推动这种行为的最重要钱包之一可以在 Arkham Intelligence 上追踪。光是 10 月份，该钱包就向不同交易所存入了价值超过 6 亿美元的比特币，这是监控市场压力是否缓解的关键指标。您可以在此处探索该钱包。

比特币矿工：从「网路卫士」转向「AI 资料中心」

随著比特币矿工将部分业务从比特币挖矿迁移到由 AI 驱动的高效能资料中心（HPC），比特币的安全性可能面临新的风险。矿工向 AI 的转型可能会削弱比特币的去中心化网络，长期来看会导致哈希率（hash rate）下降。

• Core Scientific ($CORZ): 与 CoreWeave 签署了为期 12 年的 HPC 托管协议，转换现有的 100 兆瓦（MW）基础设施，并为月底更广泛的合并投票铺平了道路。
• Iris Energy ($IREN): 已将其 AI 云扩展至超过 23,000 个 NVIDIA GPU，并获得了 NVIDIA 的「首选合作伙伴」地位。
• TeraWulf ($WULF): 获得了为期 10 年、超过 200 兆瓦（MW）的 AI 托管合同，价值高达 87 亿美元。
• Bitdeer ($BTDR): 作为最激进的参与者之一，计划将其挪威 Tydal 矿场（175 MW）和俄亥俄州 Clarington 设施（570 MW 容量）的一部分，在 2026 年底前改建为 AI 数据中心，目标是实现超过 200 兆瓦的 AI IT 负载。
• CleanSpark ($CLSK) / Riot Platforms ($RIOT): 即使是像 CleanSpark 和 Riot Platforms 这样的传统纯挖矿公司，也正在招聘「首席数据中心官」，并围绕「两用计算」（dual-use computers）来设计新的园区。

比特币网路削弱的影响：未显现的风险

矿工不再维护比特币网路安全，导致的哈希率下降，可能使网路安全性降低。一个安全性较差的比特币网路对机构投资者的吸引力就会下降，这可能导致需求减少，并最终压低价格。

曾经为比特币基础设施提供关键支援的矿工，现在正将注意力转向 AI 和云端服务中更有利可图的业务。这种迁移引发了人们对比特币作为价值储存手段和去中心化资产的未来前景的担忧。

需求面动态：ETF 资金流入与政府扣押

ETF：最大的需求驱动因素

此图表显示了比特币 ETF 流入与价格变动之间的相关性。当 ETF 流入强劲时，比特币价格上涨；但自 7 月中旬以来，资金流入的缺乏导致了比特币价格的停滞，这突显了 ETF 在推动需求方面的重要作用。

2025 年比特币 ETF 流入与比特币价格高度正相关。它表明，今年早些时候，比特币 ETF 的流入显著推动了价格上涨——然而，从 7 月 10 日开始，资金流入陷入停滞，比特币的价格也随之停滞不前。

ETF 资金流入成长有限虽然透过比特币 ETF 流入的机构资本被视为比特币作为一种资产类别成熟的有力指标，但持续流入的缺乏表明，机构的兴趣可能已经见顶。

美国政府的扣押及其对比特币可行性的冲击

比特币的核心叙事之一是「对抗政府控制」。然而，近期的事件正挑战这个前提。美国政府近期透过执法行动扣押了价值数十亿美元的比特币，虽然比特币本身的安全性没有任何问题，但这次行动引发了市场对比特币做为抗审查资产的担忧。当一个资产可能被政府扣押时，其作为「对冲政府」的价值便会打折。这种政府审查能力的加强，也可能是导致一些「老玩家」失去信心并选择抛售的原因之一。

避险转向：隐私币的悄悄崛起

随著比特币区块链的透明度（易于监控）和政府干预的增加，一些寻求真正匿名的投资者开始转向隐私币（如 Zcash）。

ZEC/BTC 的汇率图表显示，在比特币可行性受到质疑时，Zcash (ZEC) 等隐私币种可能会从中受益。

结论：比特币正处十字路口

综上所述，2025 年比特币表现疲软，是供需两端共同作用的结果：

1. 供给端（卖压）：长期持有者在 10 万美元关口获利了结，而矿工则被 AI 的更高利润吸引而转型，带来了潜在的网路安全风险。
2. 需求端（买盘）： ETF 资金流入自 7 月中旬以来陷入停滞，同时政府的监管和扣押行动动摇了部分投资者对其去中心化价值的信心。

未来展望：关键问题在于，比特币是能重拾升势，还是在持续的供给压力下陷入长期横盘？投资人应密切注意以下两个关键讯号，以判断市场风向的转变：

1. 巨鲸停止向交易所存入比特币。
2. 比特币 ETF 的资产净值（NAV）和资金流入重现成长。