88% 竞争币跑输大盘！熊市残酷成绩单揭示「5 大关键讯号」

半年前，沉浸在加密「超级周期」期待中的投资人或许不会想到，六个月后，BTC 居然跌幅接近一半。从 2025 年 10 月 6 日的 12.5 万美元高点，跌至如今 6.66 万美元，区间跌幅达 46.56% 。

这轮下跌不是调整，而是一场系统性出清。 PANews 拉取了币安全部 424 个 USDT 现货交易对的价格数据，结果令人惊讶：

仅有 11 个资产在这六个月里录得正收益，占比 2.6%；405 个资产的最大回撤超过 50%，占比高达 95.5%；把标准放宽到「跑赢 BTC」，也只有 50 个资产做到了，88% 的竞争币跑输大盘。在 8 个赛道的 45 个重点观察项目中，只有 Maker 一个项目录得正收益。

这是一份残酷的成绩单。但揭伤疤并不是这篇文章的目的。当潮水退尽、泡沫碎裂，那些依然还在获利的资产、依然有资金流入的公链、依然有用户成长的生态，反而构成了整个市场最珍贵的讯号。 PANews 基于币安全量现货数据、 12 条主要公链的链上指标，以及 8 个赛道 45 个代表项目的价格表现，试图在这片废墟中寻找「生命迹象」。

（本文分析范围：研究区间为 2025 年 10 月 6 日至 2026 年 3 月 30 日。币安现货 424 对为去重后剔除稳定币、法币锚定和杠杆代币的有效样本。链上数据来自 DefiLlama 、 growthepie 和 Token Terminal 。赛道项目价格取币安价格及 CoinGecko 。）

一、 424 个资产里的 10 个幸存者，分属三个完全不同的物种

先看完整名单。在 BTC 腰斩、全市场血流成河的六个月里，币安现货上能录得正收益的资产如下：

乍一看，BANANAS31 涨了 141% 、 KITE 涨了 111%，似乎成绩斐然。但仔细拆开来看，这 11 个「幸存者」其实是三种完全不同的物种。

第一种是真正扛住了的，JST 、 ZEC 和 DCR 属于这一类。

其中 JST 最值得关注。它的区间涨幅达 78.5%，而最大回撤仅 9.89%，是全场唯一回撤不到 10% 的正收益资产。在全场 95% 的资产回档超 50% 的背景下，JST 反而逆势上涨。核心原因是 JustLend DAO 在 10 月 11 日刚好正式发表《JST 回购与销毁提案》。提案利用 JustLend 协议的 DeFi 收入，在链上透明回购并永久销毁 JST，实现持续通货紧缩。这项措施在市场恐慌清算潮中展现出基本面韧性，迅速吸引资金流入，推动价格反弹。

ZEC 和 DCR 则代表另一个逻辑：隐私币在熊市中的避风港效应。 ZEC 最大回档 22.63%，DCR 最大回档 32.92%，在这个全面溃败的环境下属于罕见的韧性。两个老牌隐私币能撑住，靠的不仅是叙事，更是长期存活的社群基础和持续的匿名交易需求。

此外，STG（Stargate，跨链桥协议）涨了 13.75%，SKY（MakerDAO 品牌重塑后的治理代币）涨了 3.56%，两者都属于 DeFi 基础设施。跨链桥在弱市中有刚需（用户需要跨链转移资金避险），稳定币治理协议有持续的协议收入，逻辑和 JST 如出一辙。

第二种是先死后生的。 BANANAS31 、 DEXE 等属于这一类。它们的共同特征是最大回撤极深（87% 到 98%），然后从极低的位置反弹了几百甚至上千个百分点。 BANANAS31 最大回档 98.07%，触底 12391%，看著涨了 124 倍。但本质上是因为 10 月 11 日的暴跌导致其价格下降过多，导致极小的买入量就能推动几百个百分点的反弹，反而成为野庄操纵的游乐场。 。

第三种是中途上市的新币。 KITE 只有 147 天交易历史，ESP 只有 46 天，高涨幅更反映上市后的阶段表现，未完全经历熊市的检验。

剥去这些干扰项，真正值得写进「寒冬幸存者」名单的，只有 JST 、 ZEC 、 DCR 、 STG 和 SKY 这五个。它们覆盖了完整的六个月周期，跌幅可控，涨幅真实。五个名字的共同特征很清晰：要么有真实的链上使用场景（借贷、跨链桥、稳定币），要么有长期存活的社群基础（隐私币）。这是第一个生命迹象：在加密世界里，「有用」比「有名」活得久。

二、 50 个「跑赢 BTC」的资产里，藏著几个值得追踪的线索

BTC 本身跌了 46.56%，跑赢 BTC 的 50 个资产，大多数不代表「表现好」，只是跌得相对少一些。从分布来看，正收益的 11 个之外，14 个跌幅在 0% 到 30% 之间，25 个跌幅在 30% 到 46% 之间，剩下的 374 个全部跑输大盘，占总数 88% 。

在这 50 个名字里，有几个线索值得追踪。

TRX（跌幅 8.03%）是 Tron 公链代币。联系第一节 JST 的表现，一个清晰的画面浮现出来：Tron 生态在这轮熊市中展现了整体韧性。代币跌幅个位数，生态内 DeFi 专案正收益，背后的支撑是稳定币结算的真实需求。 Tron 上流转著全网最大份额的 USDT，这个结算层的地位在弱市中非但没有动摇，反而更加稳固。

TAO（跌幅 7.48%）是 Bittensor，AI 赛道里唯一跌幅控制在个位数的项目。在 AI Agent 概念币集体腰斩甚至归零的背景下，TAO 的韧性说明市场正在区分「AI 叙事」和「AI 基础设施」。有实际去中心化运算网路在运作的项目，定价逻辑还没有崩塌。

VIRTUAL（跌幅 44.32%）在 AI Agent 赛道整体跌 70% 到 90% 的大环境中，跌幅相对可控，不过从实际的图表走势来看，更像是在 10 月 11 日的暴跌前就已经提前开跌，目前仍在低位震荡当中。

88% 的竞争币跑输大盘，从剩下的 12% 里，我们只能微弱的看到一些幸存者，Tron 生态的坚挺背后是稳定币的结算需求、以及 Bittensor 为代表的 AI 计算网络的底层价值和一些大型 DeFi 基础设施的刚需。这些线索虽然微弱，却指向了同一个方向：真实使用，而非叙事。

三、 12 条公链「体检报告」：资金在重新选择，用户在重新迁移

如果说代币价格反映的是市场情绪，那么链上数据反映的就是生态的真实健康。 PANews 从资金留存（TVL 、稳定币、 DEX 交易量）和用户活跃度（日活地址数）两个维度，对 12 条主要公链做了一次全面体检。透过各维度变化率等权平均，没有做加权方法做了一套评分标准。

结果是，绝大部分公链的资金和活跃度都在大幅萎缩，但萎缩之中，有几个异常的亮点正在闪烁。

资金留存：Polygon 是唯一的正值

首先来看资金方面，在 12 条公链里，只有 Polygon 的资金留存表现最佳。 TVL 成长 8.66%，稳定币成长 47.99%，DEX 交易量成长 16.52%，三项全部为正。在整个市场资金大幅外流的背景下，这是唯一一个「三项全绿」的公链。

背后的最主要的原因应该是预测市场 Polymarket 的爆火带动了整个 Polygon 的生态活力，不过除此之外，这段时间内 Polygon 也迎来了自己的 Rio 升级，从性能优化的角度承接了预测市场的热度。

排名第二的 Tron（-20.44）虽然为负，但稳定币成长了 11.42%，交易量下降幅度也算较少，综合表现仍算尚可。排名最后的 Sui（-72.41）则是全面崩塌，TVL 跌 77.64%，稳定币跌 44.10%，DEX 交易量跌 95.49%，几乎被抽干。

稳定币流向：最真实的资金方向标

在所有链上指标中，稳定币变化可能是最值得关注的。

从数据来看，Aptos 的稳定币成长 51.14% 是全场最高的，Polygon 成长 47.99% 紧追在后，BNB Chain 成长 22.66%，Tron 成长 11.42% 。另一端，Sui 稳定币下跌 44.10%，Optimism 下跌 23.08%，Arbitrum 下跌 13.15% 。而 Ethereum（+1.59%）和 Solana（+1.07%）基本上持平。

这组数据揭示了一个重要事实：稳定币并没有大规模离开加密市场，而是在重新选择停泊地。资金从高风险的 DeFi 协议、 L2 生态和 MEME 池子中撤出，流转到那些相对稳定或接下来有叙事潜力的链上。

值得特别注意的是 Aptos，稳定币涌入了 51%，日活也在成长，但 TVL 却下跌了 65.99% 。这个反差背后，一方面是 Aptos 原本的稳定币市值规模较小，只有 11 亿美元左右。另一方面，TVL 的数据背后主要是 APT 代币暴跌引发的市值蒸发。整体而言，Aptos 的稳定币成长的确较快，已跻身公链前十名。

日活用户：Avalanche 的 10 倍暴增是最大意外

透过 growthepie（以太坊及 L2）和 Token Terminal（L1 公链）的数据，PANews 对全部 12 条公链在研究区间内的日活指标也进行了分析。

12 条公链中只有 4 条实现了日活正成长（Avalanche 、 Aptos 、 Polygon 以及 Ethereum 基本上持平），但其中隐藏著两个极为重要的发现。

成长最多的是 Avalanche，日活从 5.63 万暴增到 65.2 万，涨幅超过 10 倍。但同期 Avalanche 的 TVL 下跌了 68.63%，DEX 交易量下跌了 78.21% 。用户暴增、资金却在萎缩，新用户的成长难敌熊市的币价跌势。这种增长主要来自一月份之后，根据 Avalanche 一月的一份周报显示，在 1 月 11 日之后，Avalanche 跨链通信（ICM）使得独立的 Avalanche L1 区块链能够相互通信并转移资产或数据。其中，CX 、 Grotto 、 Henesys 等三个游戏相关的 L1 贡献了大量的交易。

第二个是 Ethereum，日活只下降了 8.44%，几乎持平，但交易笔数大幅增加了 58.19% 。这说明留在 Ethereum 上的用户变得更活跃了。人少了一点，但留下来的人用得更多、更频繁。

Aptos 的日活成长 30.78%，叠加稳定币成长 51.14%，资金和用户双重成长，但 TVL 大跌 65.99% 。三者结合的讯号是：Aptos 正在吸引新的参与者，但他们还没有大规模进入 DeFi 。

反面案例则是 Sui，日活从 76.6 万骤降至 14.85 万，跌幅 80.61%，与 TVL 、稳定币形成三维共振下跌。上一轮 Sui 生态的热潮已彻底退散，资金、用户、交易量全面撤离。

四、八大赛道：DeFi 是唯一还有赢家的赛道，L2 已经没有脉搏

PANews 选取了 DeFi 、 AI Agent 、 RWA 、基础设施、交易所、 DePIN 、 MEME 和 Layer 2 共八个主要赛道、市值最高、知名度最高的共 45 个代表项目进行观察。从赛道维度来看，排名从最强到最弱依序为：DeFi 、 AI Agent 、 RWA 、基础设施、交易所、 DePIN 、 MEME 、 Layer 2 。

DeFi：现金流是熊市里唯一的护城河

45 项中，只有 Maker（MKR）价格录得正收益（+1.8%），是全场唯一的赢家。 Maker 维持成长的背后原因在于，它真正的协议收入一直保持的不错，从 2025 年至今其收入一直保持在高位水准。

Hyperliquid 以 18.09% 的跌幅排在 DeFi 赛道第二位。作为去中心化永续合约交易所，它同样受益于「交易需求不因熊市消失」的逻辑。

然而 DeFi 赛道的内部分化极为严重。 Ethena 跌了 85.10%，Raydium 跌了 81.05%，Pendle 跌了 77.71% 。值得注意的是，这些项目并非没有收入。事实上 DeFi 赛道里不少重跌项目的协议收入并不差。真正的分界线不在于「有没有收入」，而在于收入的周期敏感性，Maker 的稳定币铸造和 RWA 收益不随行情冷暖波动，而 Pendle 的积分交易、 Ethena 的资金费率套利、 Raydium 的 MEME 交易撮合，收入高度依赖牛市环境，一旦市场转冷，收入和币价就会一起坍缩。

Layer 2：全场最惨的赛道

zkSync 跌 70.73%，Arbitrum 跌 80.58%，Starknet 跌 81.37%，Optimism 跌 86.58% 。四个 L2 代币的触底反弹全部为 0%，表示截至数据采集时，最新价格就是区间最低价，还在持续创新低，没有任何反弹迹象。

L2 叙事在上一轮有多热，这一轮的崩溃就有多彻底。空投预期、 TVL 竞赛、技术路线辩论，这些曾经推动估值的引擎在市场变冷后全部熄火。

MEME：老牌 MEME 无人接盘

从 SHIB（跌 55.33%）到 MOG（跌 82.77%），触底反弹全部在个位数百分点，最高的 SHIB 也只有 8.51%，显示老牌 MEME 目前似乎没有资金愿意进场承接。然而，MEME 市场似乎还算热闹，Pump.fun 等平台的收入和代币创建数量始终维持在较高水准。

AI Agent：平台类优于社群驱动类

AI Agent Bittensor（跌 7.86%）和 Virtual Protocol（跌 44.36%）是 AI 赛道里仅有的两个跌幅在 50% 以内的项目。而 ElizaOS 跌了 91.90%，AIXBT 跌了 75.15% 。分化逻辑清晰：有实际计算网络或平台功能的项目还在被市场定价，纯叙事和社交驱动的 AI 概念币正在归零。这个逻辑和 DeFi 赛道的分化一脉相承：能活下来的，都是「有用的」。

五、从废墟中读到的五个讯号

把 424 个资产、 12 条公炼、 8 条赛道的资料叠在一起看，市场正在做一件非常残酷但非常清晰的事：对加密世界里的一切进行重新定价。定价标准不再是叙事、热度和预期，而是使用、收入和留存。

从这场出清中，PANews 读到了五个值得持续追踪的讯号。

第一，现金流已成为生存门槛。 11 个正收益资产中 DeFi 占了 4 个，公链层面资金留存最强的 Polygon 靠的是预测市场带来的源源不断的交易量和活跃用户，赛道层面唯一的赢家 Maker 靠的是协议收入。「有真实收入」在这轮市场里已经不是加分项，而是活下来的最低门槛，不过，就目前来说，这并不意味著这些代币的表现就会更好。

第二，稳定币在重新分配，而不是在离场。 Polygon（+47.99%）、 Aptos（+51.14%）和 BNB Chain（+22.66%）等公链正在吸引稳定币资金，这些性能优势明显的公链在稳定币的新叙事中似乎正在获得资金的押注。

第三，活跃用户的含金量正在下降。 Avalanche 日活暴增 10 倍但 TVL 大跌，Aptos 资金和用户双倍增加但 TVL 下降。细看背后的逻辑，制造活跃地址数的繁荣看起来并不难，但要留住真金白银却需要功夫。

第四，上一轮热门叙事已全面失效。 L2 代币全在历史低点且零反弹，AI Agent 尾部跌超 80%，MEME 全面崩溃，Sui 三维共振下跌。 2024 年下半年到 2025 年上半年推动市场的那些叙事，估值已被市场判定为严重透支。

第五，真正有用的东西，在退潮之后才被看见。 JST 的借贷、 Maker 的稳定币铸造、 Stargate 的跨链桥、 Ethereum 的基础建设属性。这些不是让人兴奋的故事，但它们在用户需要转帐、需要避险、需要结算的时候，不可取代。

对一般投资人而言，这些数据或许无法直接指向下一个百倍币，但它们清楚地勾勒出了一条穿越周期的生存法则。当叙事退潮、流动性干涸，那些真正有人在用的东西，才会像枯水期的河床一样显露出来。这或许是每一轮熊市留给市场最有价值的启示。