Arthur Hayes：34 兆美元涌入稳定币，DeFi 将迎价值大爆发

美国财政部长贝森特（Scott Bessent）值得一个新绰号。我之前给他取名为 BBC，也就是 Big Bessent Cock 的缩写。没错，他那毁灭性的「丁丁」正在摧毁全球金融生态系统的现状，但这个绰号并不能完全反映他的特征。我相信他需要一个更恰当的名字来描述他将为法币（fugazi）金融体系中两个非常重要的组成部分带来的痛苦：欧洲美元银行体系和外国中央银行。

就像电影《沉默的羔羊》中的连环杀手一样（对任何未入门的年轻人来说，这他妈绝对是一部值得 “Netflix and Chill” 之夜的经典之作），斯科特·“Buffalo Bill”·贝森特即将消灭欧洲美元银行体系，并掌控外国的非美元存款。正如奴隶和训练有素的军团维护了「罗马治下和平」（Pax Romana），奴隶和美元霸权则维护著「美国治下和平」（Pax Americana）。「美国治下和平」的奴隶制方面不仅仅是指历史上将非洲人运来摘棉花；现代的鞭子是「月供」，一代又一代的年轻人心甘情愿地背负著压垮生活的债务，以获得毫无价值的证书，希望自己也能在高盛、苏利文克伦威尔律所（Sullivan & Cromwell）或麦肯锡工作。这是一种更广泛、更阴险、最终也更有效的控制手段。不幸的是，既然美国有了人工智慧（AI），这些债务牛马们即将失业……穿上蓝领工装吧，老兄。

我扯远了。

本文将讨论的是「美国治下和平」对全球储备货币－美元的控制。历届美国财政部长都以不同程度的成功挥舞著美元这根大棒。最显著的失败是允许欧洲美元体系的出现。

欧洲美元体系出现在 1950 和 1960 年代，旨在规避美国的资本管制（如 Q 条例）、规避经济制裁（苏联需要地方存放其美元），并在二战后全球经济复苏过程中为非美国贸易流提供银行服务。当时的货币当局本可以认识到向外国人供应美元的必要性，并允许美国国内货币中心银行掌控这项业务，但国内政治和经济关注需要强硬立场。结果，欧洲美元体系在随后的几十年中发展到了未知规模，成为一股不可忽视的力量。估计有 10 到 13 兆美元的欧洲美元在各种非美国银行分行中流动。这些资本的潮起潮落导致了二战后时代的各种金融危机，而这些危机总是需要印钞票来解决。亚特兰大联邦储备银行在 2024 年 8 月写的一篇题为《离岸美元与美国政策》的论文讨论了这一现象。

对贝森特来说，欧洲美元体系的问题有二。第一个问题是，他根本不知道有多少欧洲美元以及这些美元在为什么融资。第二个问题，也是最重要的，是这些欧洲美元存款并没有用来购买他的垃圾国债。贝森特有没有办法解决这两个问题？请先记住这一点，我快速谈谈非美国零售储户的外币持有情况。

去美元化是真实存在的。它真正开始于 2008 年，当时美国的货币主宰者决定，不是让银行和金融机构因其糟糕的赌注而倒闭，而是透过启动无限量化宽松（QE Infinity）来救助它们。了解持有数万亿美元计价资产的全球央行反应的一个有用指标是其储备中黄金的百分比。一个人储备中黄金的百分比越高，就越不信任美国政府。

如上图所见，2008 年后，央行储备中黄金的百分比触底并开始长期上升。

这是 TLT US ETF，它追踪的是 20 年或更长期限的美国国债除以黄金价格后的走势。我从 2009 年开始将其指数设为 100 。自 2009 年以来，相对于黄金，国债已贬值近 80% 。美国政府的货币政策是救助其银行系统，同时坑害外国和国内的债务持有人。难怪外国央行开始效法史高治麦克老鸭（Scrooge McDuck，囤积黄金的卡通人物）。美国总统川普打算遵循类似的策略，但除了坑害债券持有人之外，他相信可以透过关税对外国资本和贸易流徵税，从而让美国再次伟大。

贝森特确实无法做太多事来说服央行储备经理购买更多国债。然而，从美元的角度来看，全球南方（Global South）存在著一个庞大的、银行服务不足的群体，他们最渴望的就是拥有一个正收益的美元货币帐户。如你所知，与比特币和黄金相比，所有法币都是垃圾。话虽如此，如果你身处法币体系内，最好的法币就是美元。统治世界大部分人口的国内监管机构迫使他们的平民持有饱受高通膨困扰的劣质货币，并限制他们进入美元金融体系。这些平民会以贝森特提供的任何殖利率购买国债（T-bills），只为了逃离他们糟糕的政府公债市场。贝森特有没有办法为这些人提供银行服务？

我于 2018 年首次前往阿根廷，之后定期会去。这是 ARSUSD 从 2018 年 9 月开始指数化为 100 的图表。阿根廷比索在七年内对美元贬值了 97% 。目前，当我去那里滑雪时，我所有服务人员的费用都用 USDT 支付。

贝森特发现了一个新工具可以解决他的问题。它叫做稳定币。与美元挂钩的稳定币现在得到了美国财政部的推动。帝国将支持选定的发行商，因为他们吸走了欧洲美元和全球南方的零售存款。为了理解原因，我将快速介绍「可接受的」与美元挂钩的稳定币的结构。然后，我会谈谈对传统金融（TradFi）银行体系的影响。最后，这也是你们这些 degenerate（堕落者，币圈术语，指高风险投资者）来这里的目的，我将阐述为什么 “美国治下和平” 支持的美元稳定币的全球采用将推动 DeFi 应用，特别是 Ethena 、 Ether.fi 和 Hyperliquid 的长期使用增长。

如你所知，Maelstrom（作者所在机构）不是免费干的。我们持有大量、大量、大量部位。

如果你对稳定币还不够了解，我会预告一个我们正在提供咨询的新稳定币基础设施项目——Codex——我相信它将成为从即将进行的代币生成事件（TGE）直到本轮周期结束表现最好的代币。

什么是可接受的稳定币？

与美元挂钩的稳定币类似狭义银行（narrow bank）。稳定币发行商接受美元并将这些美元投资于无风险债务工具。美元名义上唯一无风险的债务工具是国债。具体来说，因为发行商必须能够在持有者赎回时按需提供实体美元，稳定币发行商将只投资于短期国债（T-bills）。短期国债的期限不到一年。因为它几乎没有或根本没有期限风险（duration risk），它的交易就像现金一样。

让我们来看一下流程。

创建一个单位的稳定币，我以 Tether USD（代号：USDT）为例：

1. 授权参与者（AP）将美元电汇至 Tether 的银行帐户。

2 、 Tether 每存入 1 美元就创建 1 个 USDT 。

3. 为了赚取美元收益，Tether 购买国债。

如果 AP 电汇 1,000,000 美元，他们会收到 1,000,000USDT 。

Tether 购买价值 1,000,000 美元的国债。

USDT 不支付利息。

但是

国债支付的利率基本上是联邦基金利率（Fed Funds rate），目前为 4.25% 至 4.50%

Tether 的净利差（NIM）为 4.25% 至 4.50% 。

为了吸收存款，Tether 或关联金融机构（如加密货币交易所）将在储户质押（stake）其 USDT 时支付部分净利差。质押只是意味著你将 USDT 锁定一段时间。

赎回一个单位的稳定币：

1 、 AP 将 USDT 送到 Tether 的加密钱包

2 、 Tether 出售相当于 USDT 美元金额的国债。

3 、 Tether 每 1 USDT 向 AP 的银行帐户发送 1 美元。

4 、 Tether 销毁 USDT，将其从流通中移除。

Tether 的商业模式非常简单。接收美元，发行在公链上运行的数位代币，将美元投资于国债，并赚取净利差。贝森特将确保帝国透过法律默许支持的发行商只能将美元存放在特许的美国银行和/ 或持有国债。不准搞些花俏的东西。

对欧洲美元的影响

在稳定币出现之前，当欧洲美元银行机构遇到麻烦时，美国联邦储备委员会和美国财政部总是出手救援。一个功能良好的欧洲美元市场对帝国的健康至关重要。但现在，有一个新工具可以让贝森特吸收这些资金流。在宏观层面，贝森特必须提供一个理由让欧洲美元存款转移到链上（on-chain）。

例如，在 2008 年全球金融危机期间，联准会秘密地向外国银行提供了数十亿美元的贷款，这些银行因次贷抵押贷款及其相关衍生性商品崩溃的连锁反应而短缺美元。结果，欧洲美元储户相信美国政府默示地担保他们的资金，尽管从技术上讲，他们在美国监管的金融体系之外。宣布如果再次发生金融危机，非美国银行分行将不会得到联准会或财政部的任何帮助，这将把欧洲美元存款重新导向稳定币发行商的怀抱。如果你认为这很牵强，德意志银行的一位策略师写了一篇文章，公开质疑美国是否会武器化美元互换额度（dollar swap lines）以迫使欧洲人做川普政府要求他们做的事情。你最好相信川普最乐意的莫过于透过有效地取消其银行服务来阉割欧洲美元市场。这些机构在他第一个任期后取消了他的家族的银行服务；现在是回报的时候了。因果报应。

没有了担保，欧洲美元储户将按照自身最大利益行事，将资金转入像 USDT 这样的与美元挂钩的稳定币。 Tether 将其所有资产持有为美国银行存款和/ 或国债。根据法律，美国政府担保八家「太大而不能倒」（TBTF）银行的所有存款；在 2023 年地区银行危机之后，联准会和财政部有效地担保了任何美国银行或分行的所有存款。国债的违约风险也为零，因为美国政府永远不会自愿破产，因为它总是可以印钞票来偿还国债持有者。因此，稳定币存款在名义美元上是无风险的，但现在欧洲美元存款则不是。

很快，与美元挂钩的稳定币发行商将面 10 到 13 兆美元的流入，并随后购买国债。稳定币发行商成为贝森特的垃圾票据（dogshit paper）的一个对价格不敏感的大买家！

即使联准会主席鲍威尔继续透过拒绝「降息、结束量化紧缩（QT）和重启量化宽松（QE）」来阻碍川普的货币议程，贝森特也可以以低于联邦基金利率的利率发行国债。他可以这样做，因为稳定币发行商要想获利，就必须以提供的收益率购买他所卖的任何东西。透过几步操作，贝森特获得了对殖利率曲线前端（front end of the yield curve）的控制。联准会继续存在已经没有意义了。也许一座贝尼尼风格的「珀尔修斯与美杜莎之首」风格的贝森特雕像将耸立在华盛顿特区的某个广场上，题为「贝森特与杰基尔岛怪物（即美联储）的头颅」。

对全球南方的影响

美国的社群媒体公司将成为特洛伊木马，摧毁外国央行控制其平民货币供应量的能力。在全球南方，西方社群媒体平台（Facebook 、 Instagram 、 WhatsApp 和 X）的渗透率是全面的。

我人生的一半时间都在亚太地区度过。将储户的本地货币转换为美元或美元等价物（例如港元），以便资本可以获得美元收益和美国股票，构成了该地区投资银行业务的很大一部分。

当地货币当局对传统金融机构玩打地鼠游戏，以关闭允许资本外流的计划。政府需要平民的资本，并在某种程度上将非政治关联的富人的资本隔离起来，以便他们可以征收通膨税，支撑表现不佳的国家冠军企业，并向重工业提供低利率贷款。即使贝森特想用美国大型货币中心银行作为先锋来为这些绝望的人提供银行服务，当地监管机构也禁止这样做。但有另一种更有效的方式来获取这些资本。

除了中国大陆。每个人都使用西方社群媒体公司。如果 WhatsApp 向每个用户推出加密钱包呢？在应用程式内，用户可以无缝发送和接收像 USDT 这样的经批准的稳定币。有了这个 WhatsApp 稳定币钱包，用户可以将钱发送到各种公共区块链上的任何其他钱包。

让我们透过一个虚构的例子来说明 WhatsApp 如何为数 10 亿的全球南方成员提供数位美元银行帐户。

费尔南多（Fernando）是个菲律宾人，在菲律宾乡村经营一个点击农场（click farm）。基本上，他为社交媒体网红制造假粉丝和虚假印象。因为他所有的客户都在菲律宾境外，他发现收款既困难又昂贵。 WhatsApp 成为他的主要支付方式，因为它提供了一个可以发送和接收 USDT 的钱包。他的客户也都有 WhatsApp，他们非常乐意停止使用糟糕的银行。双方都对这种安排感到高兴，但这却去中介当地菲律宾银行系统。

过了一段时间，菲律宾中央银行注意到一大部分且不断成长的银行资金流消失了。他们意识到 WhatsApp 已将与美元挂钩的稳定币扩散到整个经济中。央行实际上已经失去了对货币供应量的控制。然而，他们对此无能为力。阻止菲律宾人使用 WhatsApp 最有效的方法是关闭网路。除此之外，即使向当地的 Facebook 高层施压（如果有的话）也无济于事。马克·祖克柏在夏威夷的掩体里统治著。而且他已经得到川普政府的祝福，向 Meta 用户全球推出稳定币功能。任何不利于美国科技公司的网路法律都会导致川普政府征收高额关税。川普已经威胁欧盟，除非他们放弃「歧视性」的网路立法，否则将提高关税。

即使菲律宾政府可以将 WhatsApp 从 Android 和 iOS 应用程式商店中移除，有动力的用户也可以透过使用 VPN 来轻松绕过封锁。当然，任何形式的摩擦都会抑制网路平台的使用，但社群媒体基本上是一种上瘾的毒品。在经历了超过十年的持续多巴胺冲击后，平民会找到任何变通办法来继续摧毁他们的大脑。

最后，贝森特可以挥舞他的制裁武器。亚洲菁英们都把他们的钱藏在离岸银行中心的美元里。他们显然不希望自己的财富透过他们的货币政策被通膨侵蚀。照我说的做，而不是照我做的做。假设菲律宾总统邦邦·马科斯（Bongbong Marcos）威胁 Meta 。贝森特可以立即反击，制裁他和他的亲信，从而冻结他们数十亿美元的离岸财富，除非他们屈服并允许稳定币在其国内扩散。他的母亲伊梅尔达（Imelda）非常清楚美国法律的手臂有多长，因为她击败了源于指控她和她已故的丈夫、前独裁者费迪南德·马科斯（Ferdinand Marcos）挪用菲律宾政府资金购买纽约市房地产的《反勒索及受贿组织法》（RICO）指控。我认为马科斯不会渴望第二轮。

如果我的论点正确，而稳定币是美国霸权力图扩大美元使用的货币政策的一部分，那么帝国将保护美国科技巨头免受当地监管机构的报复，因为它们向平民提供美元银行服务。而这些政府对此也无能为力。假设我对了，来自全球南方的潜在稳定币存款的总可潜在市场有多大？全球南方最先进的国家集团是金砖国家（BRICS）。我们排除中国，因为西方社群媒体公司对它无效。问题是对本地货币银行存款的最佳估计是什么。我问了 Perplexity，它的答案是 4 兆美元。我知道这可能会有争议，但让我们把使用欧元的欧洲穷鬼（Euro-poor-eans）也加到这个群体中。我认为欧元是行尸走肉（dead garcon walking），因为德国优先然后是法国优先的经济政策将分裂货币联盟。随著资本管制的到来，到本世纪末，欧元的唯一用途将是支付德国柏林知名电子音乐俱乐部 Berghain 的入场费和加勒比海法属圣巴特岛海滩俱乐部 Shellona 的最低消费。当我们加上 16.74 兆美元的欧洲银行存款时，总额接近约 34 兆美元可供争夺。

要嘛做大，要嘛回家

贝森特有一个选择：要嘛做大，要嘛变成民主党人。他是否希望红队（Team Red，指共和党）在 2026 年中期选举，最重要的是在 2028 年总统选举中获胜？我相信他是想的，如果是这样的话，胜利的唯一途径就是为川普提供资金，让他能够比 Mamdanis 和 AOCs（指激进左派）向平民提供更多的免费东西。因此，贝森特需要找到一个对价格不敏感的国债买家。显然，鉴于对这项技术公开表示支持，他认为稳定币是解决方案的一部分。但他需要全力以赴。

如果欧洲美元以及全球南方和欧洲穷鬼的存款没有流入稳定币，他必须用他那星光熠熠的「成员」（指称制裁等手段）俾斯麦式地对付他们（Bismark them）。要嘛把美元涂在皮肤上（指接受美元化），否则就再次受到制裁。

10 到 13 兆美元的国债购买力来自欧洲美元体系的瓦解。

21 兆美元的国债购买力来自全球南方和欧洲穷鬼的散户存款。

总计= 34 兆美元

显然，并非所有这些资本都会流入与美元挂钩的稳定币手中，但至少我们有一个巨大的总潜在市场（TAM）。

真正的问题是，高达 34 兆美元的稳定币存款的增加将如何推动 DeFi 的使用达到新的高度？如果有一个可信的论点表明 DeFi 的使用将会增加，那么哪些垃圾币（shitcoins）会暴涨？

稳定币流向 DeFi

读者必须理解的第一个概念是质押。让我们想像一下，那 34 兆美元中的一部分现在以稳定币的形式存在。为简单起见，我们假设 Tether 的 USDT 获得了所有的流入资金。由于面临来自 Circle 等其他发行商和大型 TBTF 银行的激烈竞争，Tether 必须将部分净利差转移给持有者。它透过与一些交易所合作来实现这一点，在这些交易所，质押在关联交易所钱包中的 USDT 会以新铸造的 USDT 单位的形式产生一些利息。

让我们来看一个简单的例子。

来自菲律宾的费尔南多有 1000 USDT 。 PDAX，一家位于菲律宾的加密货币交易所，提供 2% 的质押 USDT 收益率。 PDAX 在以太坊上创造了一个质押智能合约。费尔南多透过将他的 1000 USDT 发送到智能合约地址来进行质押，然后发生了几件事：·

1. 他的 1000 USDT 变成了 1000 psUSDT（PDAX Staked USDT；PDAX 的负债）。最初，1 USDT = 1 psUSDT，但每天 psUSDT 都会因应计利息而变得比 USDT 更有价值。例如，使用 2% 的年利率和 ACT/365 单利会计法，psUSDT 每天增益约 0.00005 。一年后，1 psUSDT = 1.02 USDT 。 ·

2 、费尔南多收到 1000 psUSDT 到他的交易所钱包。

一些强大的事情刚刚发生了。费尔南多将他的 USDT 锁定在 PDAX，并收到了一个生息资产作为回报。 psUSDT 现在在 DeFi 生态系统中可以作为抵押品。这意味著他可以用它交易另一种加密货币；他可以以其作为抵押借款；他可以用它作为杠杆在 DEX 上交易衍生性商品，等等。

当费尔南多一年后想将他的 psUSDT 赎回为 USDT 时会发生什么？

1. 费尔南多前往 PDAX 平台，透过将 1000 psUSDT 发送到他的交易所钱包和/ 或将第三方 DeFi 钱包（如 Metamask）连接到 PDAX dApp 来解除质押（unstake）。

2 、 psUSDT 被销毁，他收到 1020 USDT 。

支付给费尔南多额外 20 USDT 的利息从何而来？这来自 Tether 与 PDAX 的合作。 Tether 有正的净利差，这只是从其国债投资组合中赚取的利息收入。 Tether 然后用这些美元创建额外的 USDT，并将一部分发送给 PDAX 以履行其合约义务。

USDT（基础货币）和 psUSDT（生息货币）都在整个 DeFi 生态系统中成为可接受的抵押品。因此，总稳定币流量的一定百分比将与 DeFi dApp 互动。总锁定价值 TVL 衡量这种交互作用。每当用户与 DeFi dApp 互动时，他们必须锁定其资本一段时间，这由 TVL 表示。 TVL 处于交易量或其他创收行为的漏斗顶端。因此，TVL 是 DeFi dApp 未来现金流的领先指标。

在我们研究 TVL 如何影响几个项目未来收益之前，我想解释一下即将使用的财务模型中的主要假设。

模型假设

我很快就会提出三个简单而强大的财务模型，用于估算 Ethena（代币：ENA）、 Ether.fi（代币：ETHFI）和 Hyperliquid（代币：HYPE）到 2028 年底的目标价。我预测到 2028 年底，因为那是川普离任的时候。我的基本假设是，蓝队（Team Blue，指民主党）赢得总统职位的可能性略大于红队（Team Red，指共和党）。那是因为川普不可能在四年内成功地纠正因半个世纪的货币、经济和外交政策累积而对其基础选民造成的不公。蛋糕上的老鼠药（rat poison on the cake）是没有任何政治家会兑现他们所有的竞选承诺。因此，红队共和党一般选民的投票率将会下降。

红队的普通成员将对任何川普的继任者竞选总统漠不关心，并且不会有足够多的人数出来投票，以超过那些患有川普精神错乱综合征（TDS）的无孩猫女（childless cat ladies）。 TDS 将困扰任何登上王位的蓝队民主党成员，导致他们采取割鼻子吐脸（cut off their nose to spite their face）的货币政策，只为了证明他们与川普不同。但最终，没有政治人物能抵抗印钞的诱惑，而与美元挂钩的稳定币是短期国债的最佳价格不敏感买家之一。因此，他们最初可能不会全心全意地支持稳定币，但新皇帝会发现没有这些资本他们其实是赤裸的，并最终继续我先前谈到的政策。这种政策摇摆将戳破加密泡沫，并导致史诗级的熊市。

最后，我的模型中提到的数字是巨大的。这是全球货币架构百年一遇的变化。我们中的大多数人，除非在余生中静脉注射干细胞……也许，在我们的投资生涯中再也不会见证这样的事件了。我预测的上行潜力将比 SBF（Sam Bankman-Fried）的安非他命习惯还要大。你将再也看不到从与美元挂钩的稳定币激增中获利的 DeFi 支柱出现这样的牛市。

因为我喜欢用以零结尾的十进制的数字来预测，我估计到 2028 年，流通中的美元稳定币总量将至少达到 10 兆美元。这个数字很大，因为贝森特必须融资的赤字是巨大的并且呈指数级增长。贝森特越多使用国债为政府融资，债务堆增长得越快，因为他必须每年展期债务。

下一个关键假设是贝森特和 2026 年 5 月后新任的联准会主席所选择的联邦基金利率水准。贝森特公开表示联邦基金利率高了 1.50%，而川普通常要求降息 2.00% 。考虑到无论上涨或下跌，往往总是过度调整，我认为联邦基金利率很快就会降至 2.00% 左右。这个数字并没有真正的严谨性，就像所有建制派经济学家也毫无头绪一样。我们都是在即兴编造，所以我的数字和他们的一样好。一个破产帝国的政治和经济现实需要更便宜的资金，而 2% 的联邦基金利率正好提供了这一点。

最后，我认为 10 年期公债殖利率会落在哪里？贝森特的目标是创造 3% 的实际成长。加上 2% 的联邦基金利率（理论上代表长期通膨），我们得到 10 年期收益率为 5% 。我将用它来计算终端收益的现值。

使用这些假设，我们得到累积现金流的终值（terminal value）。因为这些现金流可作为回购（buybacks）提供给代币持有者，我们可以将其用作特定项目的基本价值（fundamental value）。这就是我评估和预测完全稀释估值（FDV）的方式。然后我将我模型未来的输出与当前价值进行比较，然后，啪嗒，上行潜力就变得清晰了。

所有模型输入均为蓝色，所有输出均为黑色。

稳定币消费

新稳定币用户最重要的行为是用于商品和服务的消费。到目前为止，每个人都习惯了在某种 POS 系统上点击手机或金融卡/ 信用卡来支付东西。使用稳定币必须同样简单。有没有一个专案允许用户将稳定币存入 dApp，并像使用 Visa 金融卡/ 信用卡一样消费？当然有，它叫做 Ether.fi Cash 。

世界各地的用户可以在几分钟内注册，完成注册流程后，就拥有了他们自己的 Visa 支援的稳定币消费卡。你可以在手机上使用，和/ 或透过实体卡使用。将稳定币存入你的 Ether.fi 钱包后，你可以在任何接受 Visa 的地方消费。 Ether.fi 甚至可以根据你的稳定币余额扩展信用，以涡轮增压你的消费。

我是 Ether.fi 专案的顾问和投资者，所以我显然有偏见，但我等待一个低费用的离线消费加密解决方案已经超过十年了。无论我使用美国运通卡还是 Ether.fi 现金卡，客户体验都是一样的。这很重要，因为第一次，全球南方的许多人将使用由稳定币和 Ether.fi 支援的支付方式在世界任何地方为商品和服务付款。

真正的利润在于成为一个金融超市，提供银行提供的许多传统产品。然后，Ether.fi 可以向储户提供额外的产品。我为了计算未来现金流量而预测的关键比率是费用/ 金库比率（Fee / Vault Ratio）。每存入一美元稳定币，Ether.fi 能赚多少收入？为了得出一个可信的数字，我查阅了世界上运作最好的商业银行摩根大通的最新年度文件。在 1.0604 兆美元的存款基础上，他们赚取了 188 亿美元的收入，即费用/ 价值比率（Fee / Value Ratio）为 1.78% 。

Ether.fi Cash 金库百分比（Ether.fi Cash Vault %）： 这代表存入现金金库的稳定币供应量的百分比。目前，在仅存在四个月后，该百分比为 0.07% 。鉴于该产品刚推出，我相信到 2028 年有可能将该百分比增长到 1.00% 。

我相信 ETHFI 可以从目前水准上涨 34 倍。

既然平民们可以花他们的美元了，有没有办法获得比联邦基金利率更高的收益呢？

稳定币借贷

在数百万人可以出去消费稳定币购买咖啡之后，他们会想要赚取利息。我已经谈过我认为像 Tether 这样的发行商将会把部分净利差支付给持有者。但这不会是一个巨大的数字；许多储蓄者将会在不过度承担额外风险的情况下寻找更高的收益率。加密资本市场内部是否有新的稳定币用户可以捕捉的内生殖利率（endogenous yield）？当然有，Ethena 提供了更高收益的机会。

在加密资本市场内安全地借出资金只有两种方式。透过衍生性商品借给投机者，或借给加密矿工。 Ethena 专注于透过做空加密货币/ 美元期货和永续合约来向做多加密资本的投机者出借资金。这是一种策略，当我当年在 BitMEX 推广它时，我称之为「现贷持利」（cash and carry）。我随后写了一篇题为 “Dust on Crust” 的文章，在其中我恳请一位勇敢的企业家将这个交易打包，并将其作为一种合成美元、高收益的稳定币提供。 Ethena 创办人 Guy Young）读了那篇文章，随后组建了一个全明星团队来完成这项艰巨的工作并将其变为现实。当我们听到盖伊正在建造什么时，Maelstrom 作为创始顾问加入了。 Ethena 的 USDe 稳定币成为有史以来成长最快的稳定币，在不到 18 个月的时间内累积了约 135 亿美元的存款。以流通供应量计算，USDe 现在是第三大稳定币，仅次于 Circle 的 USDC 和 Tether 的 USDT 。 Ethena 的成长如此强劲，以至于到明年圣派翠克节（St. Patty‘s Day），Circle 执行长杰里米·阿莱尔（Jeremy Allaire）将会用一品脱健力士（Guinness）啤酒淹没他的悲伤，因为 Ethena 将成为仅次于 Tether 的第二大稳定币发行商。

由于交易所交易对手风险，投机者藉入美元做多加密支付的利率通常高于国债利率。我在 2016 年与 BitMEX 团队创建永续合约时设定了 10% 的中性利率（neutral rate）。这意味著如果永续合约价格与现货价格相等，多头将向空头支付 10% 的年化收益率（APY）。鉴于每个永续合约交易所都逐字复制了 BitMEX 的设计，它们都具有 10% 的中性利率。这一点很重要的原因是，10% 远高于目前联邦基金利率的上限 4.50% 。因此，质押的 USDe 收益率几乎应始终高于联邦基金利率。这为希望承担一点额外风险的新稳定币储蓄者提供了机会，平均赚取贝森特所提供收益率的两倍。

在新的稳定币存款中，有一部分（但肯定不是全部）将使用 Ethena 进行储蓄，以获得更高的收益。 Ethena 收取利息收入的 20% 作为分成。下面是一个简单的模型：

USDe 市场占有率（USDe Market Share）： 目前，Circle 的 USDC 占流通稳定币总量的 25% 市占率。我相信 Ethena 将超越 Circle，随著时间的推移，我们看到在边际上，随著 USDe 获得存款，USDC 会流失存款。因此，我的长期假设是 USDe 获得 25% 的市场份额，紧接著 Tether 的 USDT 之后。

平均 USDe 收益率（Avg USDe Yield）： 鉴于在我预测的长期情境中 USDe 供应量为 2.5 兆美元，这将给衍生性商品和现货之间的基差（basis spread）带来下行压力。随著 Hyperliquid 成为最大衍生性商品交易所，它们将降低中性利率以增加对杠杆的需求。这也意味著加密衍生性商品市场的未平仓合约（OI）将大幅成长。如果还有数百万的 DeFi 用户拥有数万亿美元的稳定币存款可供使用，他们可以将未平仓合约推高至数万亿美元，这是合理的。

我相信 ENA 可以从目前水准上涨 51 倍。

既然平民可以赚取更多的利息收入，他们如何透过交易摆脱通货膨胀导致的贫穷？

交易稳定币

全球货币贬值最有害的影响是，它迫使每个人，如果还没有拥有一大堆金融资产，就变成投机者以维持其生活水平。随著世界上更多受苦于肆意法币贬值的人群现在透过稳定币在链上储蓄，他们将交易唯一能让他们透过投机走出必然贫困的资产类别——加密货币。目前首选的链上交易场所是 Hyperliquid（代币：HYPE），它拥有 67% 的 DEX 市场份额。 Hyperliquid 是如此具有变革性，以至于它正在快速对抗像币安这样的 CEX 成长。在本周期结束时，Hyperliquid 将成为任何类型的最大加密货币交易所，而 Jeff Yan（Hyperliquid 创始人）可能会比币安创始人和前首席执行官 CZ 更富有。旧王已死。新王万岁！

DEX 将吞噬所有其他类型交易所的理论并不新鲜。 Hyperliquid 案例中新的是团队的执行能力。 Jeff Yan 建立了一个大约十人的团队，比该领域任何其他中心化或去中心化团队都能更快地交付更好的产品。

理解 Hyperliquid 的最佳方式是将其视为币安的去中心化版本。因为 Tether 和其他稳定币主要为币安的银行通道提供动力，我们可以将币安视为 Hyperliquid 的前身。 Hyperliquid 也完全依赖稳定币基础设施来获取存款，但它是一种链上交易体验。随著 HIP-3 的推出，Hyperliquid 正在迅速转变为一个无需许可（permissionless）的衍生性商品和现货巨头。任何想要一个具有即时保证金计算（real-time margining）的流动性中央限价订单簿（central limit order book）的应用程式都可以透过 HIP-3 基础设施整合任何他们想要的衍生性商品市场。

我的预测是，到本周期结束时，Hyperliquid 将成为任何类型的最大加密货币交易所，而稳定币流通量增长到 10 兆美元将超级助推这一增长。以币安为例，我们可以预测给定稳定币供应水准下 Hyperliquid 的日均交易量（ADV）。

目前，币安的永续合约日均交易量为 730 亿美元，稳定币总供应量为 2,770 亿美元；比率为 26.4% 。你将在模型中看到这表示为 Hyperliquid ADV 份额（Hyperliquid ADV Share）。

我相信 HYPE 可以从当前水准上涨 126 倍。

最后，我想谈谈我最兴奋的垃圾币稳定币项目，因为它即将进行代币发行。

抵押稳定币

既然数百万甚至可能数 10 亿的人使用稳定币，非加密企业将如何利用这种新的支付形式？世界上大多数企业都存在支付问题。它们被支付处理商收取过高的费用，而且很多时候银行根本不愿意与它们打交道。但是随著稳定币掌握在更多用户手中，企业可以将自己从贪婪的传统金融机构的掌控中解放出来。虽然这是一个伟大的愿望，但企业需要一个易于实施的技术栈，使他们能够接受稳定币支付，用本地货币支付供应商和税款，并正确核算现金流。

Codex 是一个为稳定币推出的专用区块链专案。他们目前不是发行商，但提供企业处理稳定币对稳定币、稳定币对法币、法币对稳定币支付的能力。记得费尔南多和他的点击农场。他需要向他的一些员工支付比索到他们的当地银行帐户。使用 Codex，费尔南多可以从客户那里接收稳定币，并将部分稳定币转换为比索，直接存入本地银行帐户。 Codex 已经推出了此功能，并在第一个月实现了 1 亿美元的交易量。

我对 Codex 如此兴奋的原因与去中介传统金融全球交易银行业务。是的，这是一个庞大的总潜在市场（TAM），但更具变革性、目前无人涉足的业务是向原本无法获得营运资本融资的中小企业（SME）提供信贷。今天，Codex 只向最安全的支付服务提供者（PSP）和金融科技公司提供不到一天的信贷，但明天，Codex 可以向中小企业提供更长期的贷款。如果中小企业完全在链上运作并使用 Codex 进行稳定币支付，它就可以实现三式记帐法（triple-entry bookkeeping）。

三式记帐法相对于复式记帐法的改进在于，由于所有收入和支出交易都在链上，Codex 可以即时为中小企业计算净收益和现金流量表，使用不可伪造的数据。基于这些不可伪造的数据，Codex 可以有信心地向中小企业提供贷款，相信该企业的基本面将使其能够按时偿还贷款本息。目前，在大多数发展中国家，以及在某种程度上在已开发国家，中小企业发现很难或不可能获得银行贷款。银行可以理解地不愿承担风险，因为他们担心收到的回溯性会计资料是假的。因此，银行只向大公司或政治相关的精英放款。

按照我的设想，Codex 将透过使用稳定币基础设施为中小企业贷款，首先成为对全球南方最大和最有影响力的金融机构，然后是除美国以外的发达国家。 Codex 将真正成为第一家真正的加密银行。

Codex 还处于起步阶段，但如果创办人成功，他们将让他们的用户和代币持有者变得超级富有。在 Maelstrom 承担此顾问角色之前，我确保创办人准备好追求类似于 Hyperliquid 的代币经济学（tokenomics）策略。从第一天起，赚取的收入将回流给代币持有者。他们可能会进行一轮融资。但我想确保世界知道，已经有一个实际的稳定币基础设施项目，今天正在处理真实交易量，并且即将进行代币生成事件（TGE）。是时候登上一艘超光速（FTL）飞船了。

贝森特的控制

贝森特将在多大程度上恐吓世界各地的欧洲美元和非美元银行储户，取决于美国政府的支出轨迹。我充满信心地认为，贝森特的老板、美国总统川普没有任何平衡预算、减税或削减开支的意图。我知道这一点，因为川普告诫他的红队共和党同僚过于沉迷于削减开支。他或多或少打趣地说他们还要赢得 2026 年的选举。川普除了获胜之外没有其他意识形态。而在一个晚期资本主义民主共和国中，政治赢家会分发好处以换取选票。因此，贝森特将会肆意横行（run rampant），而周围没有斯塔林警官（Officer Starling，指《沉默的羔羊》中的女主角）来阻止他。

随著政府赤字继续扩大，以及美国霸权的衰落，至少需要大幅成长才能增加税收将变得不可行。因此，贝森特将向市场喉咙塞进越来越多的债务。然而，当负责人的明确政策是削弱一种货币时，市场并不想持有以该货币计价的债务。因此，使用稳定币作为国债吸收器，是时候把美元涂在皮肤上（指接受美元化），否则就再次受到制裁。

贝森特将广泛而猛烈地挥舞他的制裁大棒，以确保与美元挂钩的稳定币将隔离在欧洲美元和非美国零售银行存款中的资本带回国内。他将委托像祖克柏和马斯克这样的科技兄弟（Tech Bros）向远方的未开化野蛮部落传福音。而这些兄弟寡头（Broligarchs）将很高兴披著国旗，向他们的非美国用户推送与美元挂钩的稳定币，无论当地监管机构是否喜欢，因为他们是爱国者（PATRIOTS）！

如果我是对的，我们将看到涉及这些主题的新闻头条：

1. 对离岸美元市场（即欧洲美元）进行监管的必要性

2 、将使用联准会和/ 或财政部的央行美元互换额度与向美国科技公司开放数位市场的某些方面挂钩·

3 、提出要求稳定币发行商将美元存放在美国银行分行和/ 或持有国债的法规。 ·

4. 鼓励稳定币发行商在美国股市上市

5. 美国大型科技公司为其社群媒体应用程式添加加密钱包·

6. 川普政府成员对使用稳定币发表普遍正面的声明

Maelstrom 将继续非常看好稳定币垂直领域，因为持有 ENA 、 ETHFI 和 HYPE 的部位。我们总是展望未来；因此，你会听到更多关于 Codex 的消息，因为我相信它将成为稳定币基础设施的主角。

递一下那美元乳液（指稳定币流入），我有点干涩（指需要资本流入）。