加密豁免 1 月生效落空！美国 SEC 紧急「刹车」，华尔街吵翻了

代币化资产（RWA）正在全球掀起一场上链潮。资金的涌入与资产的丰富，让这场上链运动从加密原生的试炼场，迅速演变成华尔街争夺的新战场。

RWA 赛道高速发展的同时，TradFi（传统金融）与加密货币却有分歧。一面华尔街更关注监管套利和系统性风险，强调稳定与秩序；另一面加密产业追求创新速度与去中心化，担心既有框架会限制发展。

而在数月前，SEC 宣布将推出一揽子加密货币创新豁免机制，并计划定于今年 1 月生效，但这一亲加密的激进政策自然遭遇了华尔街的强烈反对，且受加密市场结构法案在立法节奏的影响，原本承诺的生效时间将被推迟。

遭华尔街围堵，加密豁免权或将延期

本周，摩根大通、 Citadel 和 SIFMA（证券业与金融市场协会）与 SEC 的加密工作小组举行了闭门会议。在会议上，这些华尔街代表明确反对为代币化证券提供广泛的监管豁免，并主张应适用现有的联邦证券法框架。

加密豁免机制是 SEC 为代币化证券和 DeFi 等加密产品量身打造的「绿色通道」，旨在让这些项目能在满足一定投资者保护条件的前提下，暂时免于繁琐的完整证券注册，快速上线创新产品。

但针对 SEC 试图透过监管捷径为代币化资产开绿灯的计划，华尔街机构发出了严厉警告，认为此举可能对美国整体经济造成损害，建议监管机构进行严格的穿透式管理，而非简单地给予豁免。即便有任何针对创新的豁免，也必须是窄口径的、基于严格经济分析的，并设有严格的护栏，绝不能取代全面的规则制定。

他们进一步强调，监管待遇应基于经济特征，而非所使用的技术或类别标签（例如 DeFi），并主张「相同业务、相同规则」的监管原则，强烈反对建立双重监管标准，认为任何试图绕过长期投资者保护框架的宽泛豁免，不仅会削弱对投资者的保护，更将导致市场的混乱与割裂。

会中也特别提到了 2025 年 10 月发生的闪崩事件以及 Stream Finance 的崩盘，以此作为前车之鉴，强调如果允许代币化证券游离于现有证券法保护之外，美国金融市场将面临巨大的系统性风险。

同时， 针对 SEC 计划将部分 DeFi 计划排除在合规义务之外的倾向，华尔街同样表示了忧虑。 SIFMA 指出，许多所谓的 DeFi 协议实际上执行了经纪人、交易所或清算机构的核心职能，却处于监管真空地带。 DeFi 环境存在许多特有的技术性风险，包括最大可提取价值 (MEV) 带来的掠夺性交易、自动化做市商 (AMM) 的定价机制缺陷以及不透明的利益冲突。不过， DeFi 并非本次会议的唯一核心，根据 Decrypt 披露，DeFi 的主要倡导者们并不知道这次会议。

此外，对于涉及代币化资产活动的钱包提供商，会上也强调执行核心经纪业务并赚取基于交易收益的钱包必须注册为经纪交易商，并区分非托管与托管钱包模式。

归根究底，华尔街的态度十分明确，拥抱创新并不代表需要另起炉灶。与其建立平行的独立监管体系，不如将代币化资产关进现有成熟的合规框架笼子里。

而备受期待的加密豁免机制已面临变数。 SEC 主席 Paul Atkins 已撤回原定本月推出的加密豁免政策时间表。在近日与 CFTC 举行的联合会议上，Atkins 指出，加密市场结构法案推进过程中的不确定性，可能直接影响豁免机制的生效节奏，决策需要三思而后行。当被问及具体落地时间时，他拒绝承诺在本月甚至下个月发布最终规则。

全面纳入证券法监管范畴，代币化产品划分两类

除了监管问题，代币化证券的法律定位和监管适用，也尚未明确。为此，Paul Atkins 在去年 11 月宣布计划成立一套通证分类法，基于 Howey 测试厘清哪些加密资产构成证券，以明确加密资产监管架构。

1 月 28 日，SEC 正式发布了代币化证券指导，旨在配合美国立法者正在推进的市场结构法案，可为市场参与者在合规框架下开展相关业务提供更清晰的监管路径。

文件明确指出，证券是否受到监管取决于其法律属性与经济实质，而非是否采用代币化形式，代币化本身并不会改变证券法的适用范围。换言之，仅将资产上链或代币化，并不会改变联邦证券法的适用范围。

根据 SEC 定义，代币化证券是指以加密资产形式呈现，且所有权记录全部或部分透过加密网路维护的金融工具。

文件将市场上的代币化证券模式划分为发行人赞助和第三方赞助两大核心类别，并分别明确了监管要求。

第一类为发行人直接代币化模式：指发行人（或其代理商）直接利用区块链技术发行并记录持有人资讯。无论采用链上或链下记录。此类代币化证券需遵循与传统证券相同的注册、资讯揭露等法律义务；

第二类为第三方代币化模式：分为托管型，即代币持有人透过代币享有对托管证券的间接所有权；合成型，即仅追踪标的证券价格表现，不转移任何实质所有权或投票权，此类产品可能构成证券型互换。

文件强调了第三方代币化产品的潜在风险，指出该模式会产生额外的交易对手风险与破产风险，部分产品须受更严格的证券型掉期监管规则。

SEC 也表态「大门敞开」，已准备好与市场参与者就具体的合规路径进行积极沟通，协助企业在联邦证券法的框架下开展创新业务。

随著 SEC 对 RWA 进入了更细化监管，将大幅降低监管套利的风险，也为更多传统机构进场铺路。