比特币 3 个月跌 18% 熊来了？Glassnode：健康修正、并非寒冬将至

比特币近 3 个月跌逾 18%，从投资人情绪低迷，再到加密货币概念股同步走弱，市场对于「加密寒冬即将来袭」的恐惧日渐升温。对此，Glassnode 和 Fasanara 在最新报告中指出，多项指标显示，这波回档更像是「牛市中场调整」，而不是长期下行趋势的开端。

根据 Glassnode 与 Fasanara Digital 最新报告，比特币自 2022 年周期低点以来，已累计吸引超过 7,320 亿美元的净新增资本。

报告指称，本轮周期的资金流入规模超越过往所有比特币周期的总和，并将比特币的「实际市值（Realized Cap）」推升至约 1.1 兆美元；而比特币现货价格也从 1.6 万美元一路攻高至 12.6 万美元。

「实际市值」反映链上实际投入成本的资金量，通常会在「加密寒冬」来临时率先转弱，但这一指标目前丝毫没有收缩迹象。

比特币的波动性也印证了这一点。

报告提到，比特币的一年期「实际波动率（Realized Volatility）」从 84% 下降到约 43%，背后反映的是市场流动性增强、 ETF 参与度提高，以及使用现金保证金的衍生品部位增多。

历史经验显示，「加密寒冬」通常始于「波动率攀升、流动性干枯」之时，而不是在波动率腰斩的情况下发生。即便如此，本轮周期还有一个独特之处：比特币与 IBIT 选择权市场中，「卖出买权（Call Overwriting）」策略愈趋盛行，持续压抑币价波动度，进一步削弱了过往「波动与价格」之间的传统联动关系。

Glassnode 指出，ETF 的市场活动亦未出现「牛市触顶」的迹象。报告显示，现货 ETF 目前持有约 136 万枚比特币，约占流通供应量 6.9%，自上市以来贡献了约 5.2% 的净流入。在过去的「加密寒冬」中，ETF 通常会转为净流出并持续失血，目前这两种情况均未出现。

另一方面，矿业股的整体表现也不符合熊市特征。在比特币回档期间，CoinShares 比特币挖矿 ETF（WGMI）却上涨超过 35% 。历史上，「加密寒冬」初期最先被压垮的往往是矿商，因为挖矿收益恶化会迅速吞噬企业获利。

Glassnode 认为，比特币这次回调的模式，更符合历史上的「周期中期行为」，也就是市场在继续上涨前，必须经历一次洗盘。

比特币在 2017 年、 2020 年和 2023 年都曾出现过类似的回调，而且通常都伴随衍生品市场去杠杆化或全球流动性紧缩，但最终都只是重置了市场仓位，而非结束周期。

更重要的是，比特币目前仍更接近今年的高点 12.4 万美元，而非低点 7.6 万美元。历史上的寒冬期间，比特币通常会趋向底部盘旋，并伴随已实现亏损累积、长期持有者行为转弱，而现阶段的市场却完全不具备这些特征。

Glassnode 总结称，实际市值创高、波动度持续下滑、 ETF 买盘强劲，这些指标皆表明，市场在经历强劲的资金流入周期后，正处于健康的盘整阶段，与「加密寒冬」的开端截然不同。