Grayscale Research：比特币突破 10 万美元，本轮牛市我们走到哪里了？

要点：

● 从历史角度来看，加密货币呈现明显的四年周期，历经连续的价格涨跌阶段。灰度 研究（Grayscale Research）认为，投资人可监控多种基于区块链的指标及其他衡量标准，以追踪加密周期，为风险管理决策提供基础。

● 加密货币正发展为成熟资产类别：新的比特币和以太币现货 ETP 拓展了市场准入，即将上任的美国国会可能为该行业带来更明晰的监管。有鉴于上述因素，加密货币或许终将突破早期市场特征显著的四年周期循环。

● 尽管如此，Grayscale Research 研判，目前指标组合契合牛市周期的「中期阶段」。只要基本面稳固，如应用普及与总体经济大环境向好，加密货币牛市可望延续至 2025 年甚至更久。

与众多实体商品类似，比特币价格并非遵循严格「随机漫步」模式。实则，其价格有统计动量迹象：涨了易续涨，跌了常连跌。从更长时间跨度审视，比特币此消彼长的周期围绕著历史上升趋势线波动（图 1）。

过往各价格周期驱动因素各异，未来价格报酬未必复制过往经验。伴随比特币成熟、被更多传统投资者接纳，以及四年减半事件的供应影响式微，其价格周期或重塑乃至消失。但研究过往周期可协助投资人洞察比特币典型统计特性，为风险管理助力。

衡量动量

图 2 展示比特币在前几个周期上涨阶段的价格表现。价格以周期低点设为 100 作基准（标志周期升值阶段起始），追踪至峰值（标志升值阶段终结）。图 3 以表格形式呈现相同资讯。

比特币早期周期短且涨势迅猛：首个周期不到一年，第二周期约两年。两者均从前期周期低点飙升超 500 倍。后两个周期各近三年。 2015 年 1 月至 2017 年 12 月周期，比特币增值超 100 倍；2018 年 12 月至 2021 年 11 月周期，涨幅约 20 倍。

2021 年 11 月登顶后，比特币价格于 2022 年 11 月跌至约 1.6 万美元周期低点，当前周期由此开启，已超两年。如图 2 所示，此轮价格上扬与前两轮比特币周期轨迹相近，前两轮均还需一年达到价格顶点。从幅度来看，此轮周期约 6 倍涨幅，也很可观，但却远逊于过往四轮。总之，虽无法笃定未来价格走势贴合过往周期，但历史显示本轮牛市于时长与幅度皆有拓展空间。

检查关键指标

除剖析过往周期价格走势，投资人可用多种区块链指标衡量比特币多头进度。常见指标涵盖比特币买家成本的升值幅度、新资金流入规模、价格与比特币矿工收益的相对水准等。

其中备受青睐的指标是比特币市值（MV，以二级市场价格计每枚币）与实现价值（RV，以链上最近交易价格计每枚币）之比，即 MVRV 比率，可视为比特币市值超市场总成本的程度。过去四轮周期，该比率至少达到 4（图 4）。目前 MVRV 比率为 2.6，预示此轮周期或有后续行情。不过，各周期该比率峰值渐低，价格登顶前未必触及 4 。

其他链上指标考虑新资金注入比特币生态程度，加密货币资深投资者常称之为「HODL Waves」。价格上涨或因新资本从长期持有者手中加价购币。指标众多，Grayscale Research 倾向选取过去一年链上转移币量与比特币总流通供应量之比（图 5）。过往四轮周期，此指标至少达 60%，意即升值阶段一年间至少 60% 流通供应易主。目前约为 54%，暗示价格登顶前链上换手率我们或会看到进一步提升。

另有周期指标聚焦于比特币矿工，即维护比特币网路的专业服务者。如常用的矿工市值（MC，矿工持币美元价值）与「热力上限」（TC，矿工透过区块奖励与交易费所得比特币累积价值）之比。原理是矿工资产达到特定门槛可能获利了结。历史资料显示，MCTC 比率超 10 后，周期内价格往往见顶（图 6）。目前约为 6，表示处于周期中间阶段。但与 MVRV 比率类似，此指标各周期峰值下滑，价格或先于其达 10 而触顶。

链上指标众多，不同资料来源或存差异。且这些工具仅粗判当前价格升值阶段与过往异同，无法确保指标与未来价格回报关系恒定。综合而言，比特币周期常见指标仍低于过往价格峰值水平，若基本面支撑稳固，当前牛市或延续。

其他加密货币

加密市场远超比特币范畴，产业其他领域讯号也可指引市场周期态势。鉴于比特币与其他加密资产相对表现，未来一年此类指标尤其关键。近两轮市场周期，比特币主导地位（占加密市场总市值份额）于多头两年左右登顶（图 7）。近期其主导性回落，恰逢本轮市场周期两年节点。若此趋势延续，投资人应综合更多指标判断加密估值是否逼近周期高点。

例如，投资人可监控资金费率，即永续期货合约多头持股持有成本。投机交易者杠杆需求高时，资金费率攀升。故市场资金费率水准可衡量整体投机性多头程度。图 8 展示比特币外十大加密资产（最大「竞争币」）加权平均资金费率。当前费率显著为正，显示杠杆投资者多头需求旺盛，尽管上周市场暴跌时骤降。即便局部高点，也低于今年初及上轮峰值。由此观之，目前水平契合市场中度投机多头，距市场周期顶点尚远。

相较之下，竞争币永续期货未平仓合约量（OI）升至高点。 12 月 9 日周一大规模清算前，三大永续期货交易所竞争币 OI 近 540 亿美元（图 9），凸显市场投机多头持股偏高。本周初大规模清算后，OI 降约 100 亿美元但仍处高。高投机性多头持仓契合市场周期后期特征，故需持续监测。

接著奏乐

自 2009 年比特币诞生，数位资产市场已大踏步发展，本轮加密牛市多面向异于往昔。关键在于，美国市场比特币和以太币现货 ETP 获批引入 367 亿美元净资金流入，推动其融入传统投资组合。并且，美国近期选举可望提升市场监管透明度，稳固数位资产于全球最大经济体地位，此变革意义深远，往昔加密资产类长期前景屡遭质疑。故而，比特币及其他加密资产估值未必重蹈早期四年周期覆辙。

同时，比特币等加密资产类同数位商品，价格或具动量特性。因此，分析链上指标与竞争币持股数据，可为投资人风险管理决策添砖加瓦。

Grayscale Research 判定目前指标组合契合加密市场周期中期：MVRV 比率高于周期低点，距离前期市场顶部尚远。只要基本面稳固，如应用普及与总体经济环境向好，加密货币牛市就没有理由不延续至 2025 年甚至更久。