巨鲸押注 12 月巨震？比特币「20 万美元买权」揭露市场暗流

本文来自：Jeff Park，Bitwise 顾问

短短六周，比特币市值就蒸发了 5000 亿美元，ETF 资金流出、 Coinbase 折价、结构性抛售、仓位不佳的多头头寸被清算，同时也没有明显催化剂刺激市场反弹。不仅如此，巨鲸抛售、亏损严重的做市商、缺乏防御性流动性供应、量子危机带来的生存威胁，这些持续存在的担忧仍然是比特币可能迅速复苏的阻碍。然而在这次下跌过程中，有一个问题始终困扰著社群：比特币波动性究竟发生了什么？

事实上，比特币的波动机制已悄悄发生了转变。

过去两年，人们普遍认为：ETF 已经「驯服」比特币，抑制了波动，并将这种曾经对宏观经济高度敏感的资产，转变为一种受到机构监管、波动抑制机制约束的交易工具，但如果将目光聚焦于过去 60 天，你会发现情况并非如此，市场似乎又重新回到过去的波动状态。

回顾最近五年比特币的隐含波动率，可以发现这个指标高峰有迹可循：

• 第一个高峰（也是最高高峰）出现在 2021 年 5 月，当时由于比特币挖矿遭遇打击，导致隐含波动率飙升至 156%；
• 第二个峰值出现在 2022 年 5 月，由 Luna/UST 崩盘引发，峰值达 114%；
• 第三个高峰出现在 2022 年 6 月至 7 月， 三箭资本遭清算；
• 第四个峰值出现在 2022 年 11 月，FTX 崩盘。

自那以后，比特币波动率从未超过 80% 。最接近 80% 的一次是在 2024 年 3 月，当时现货比特币 ETF 经历了三个月的持续资金流入。

如果观察比特币波动率指数（vol-of-vol index）时会发现更清晰的模式（该指数本质上是波动率的二阶导数，或者说是波动率本身变化速度的体现），历史数据显示，比特币波动率指数的最高值出现在 FTX 崩盘期间，当时该指数飙升至约 230 。然而自 2024 年初 ETF 获得监管机构批准上市以来，比特币波动率指数从未突破 100，隐含波动率也持续走低，与现货价格走势无关。换句话说，比特币仿佛不再出现 ETF 推出前市场结构中标志性的高波动行为。

但是，过去 60 天情况发生变化，比特币波动率出现 2025 年以来的首次上升。

请看上图，并注意颜色渐层（浅蓝色到深蓝色分别代表「几天前」）。追踪近期走势，你会注意到一个短暂的窗口期，现货比特币波动率指数攀升至 125 附近，同时隐含波动率也在上升。当时比特币的波动率指标似乎暗示市场或有潜在突破，毕竟此前波动率与现货价格呈正相关性，然而事与愿违，现在每个人知道，行情随后并未如期上涨，而是逆转下跌。

更有趣的是，即使现货价格下跌，隐含波动率（IV）却持续上升。自 ETF 时代以来，比特币价格持续下跌而隐含波动率却持续上升的情况实属罕见。可以说，现阶段可能是比特币波动规律的另一个重要「拐点」，即：比特币隐含波动率再次回到 ETF 出现之前的状况。

为了更好地理解这个趋势，我们用偏度图（skew chart）来做进一步分析。在市场大幅下跌期间，看跌选择权的偏度通常会迅速飙升——可以看到，在前文中三个重大事件中，偏度都达到了-25% 。

但最值得关注的数据点并非市场下跌时的偏度，而是 2021 年 1 月，当时看涨选择权的偏度峰值超过了+50%，当时比特币出现近年来最后一次真正意义上的超级伽玛挤压（mega-gamma squeeze）：比特币价格从 2 万美元飙升至 4 万美元，突破了 2017 年的历史最高趋势和动量基金的涌入，实际波动率爆炸式增长，交易员被迫买入现货/期货以对冲空头头寸的伽玛风险，这反过来又推高了价格——这也是 Deribit 首次出现创纪录的零售资金流入，因为交易员们发现了价外看涨选择权的威力。

分析可见，观察选择权部位变化非常重要。归根究底，正是选择权部位——而不仅仅是现货交易——造就了推动比特币价格创下新高的决定性走势。

随著比特币波动率趋势「拐点」再次出现，预示著价格可能再次由选择权驱动。如果这种转变持续下去，比特币的下一波上涨行情不仅来自 ETF 资金流入，更将来自一个波动的市场（有更多投资者入场寻求在波动中获利），因为市场终于意识到比特币的真正潜力。

截至 2025 年 11 月 22 日，Deribit 平台上美元未平仓合约名目金额排名前五名的交易如下：

1. 将于 2025 年 12 月 26 日到期，8.5 万美元的看跌选择权，未平仓合约规模 10 亿美元；

2. 将于 2025 年 12 月 26 日到期，14 万美元的买权，未平仓合约规模 9.5 亿美元；

3. 将于 2025 年 12 月 26 日到期，20 万美元的买权，未平仓合约规模 7.2 亿美元；

4. 将于 2025 年 11 月 28 日到期，8 万美元的看跌选择权，未平仓合约规模 6.6 亿美元；

5. 将于 2025 年 12 月 26 日到期，12.5 万美元的买权，未平仓合约规模 6.2 亿美元。

此外，截至 11 月 26 日贝莱德 IBIT 十大选择权持股如下：

由此可见，年底前的选择权配置需求（以名目价值计算）比选择权配置需求（以名目价值计算）要多，且选择权的行使价范围比选择权的行使价范围更偏向价外选择权。

如果进一步观察比特币两年隐含波动率图表走势，会发现过去两个月持续的波动率需求与 2024 年 2 月至 3 月期间图表上的类似走势最为接近。许多人应该还记得，这正是比特币 ETF 资金流动推动的暴涨时期。换句话说，华尔街需要比特币保持高波动率才能吸引更多投资者入场，这是因为华尔街是一个趋势型产业，他们喜欢在年底奖金发放前实现利润最大化。

波动率，就像一台自发性的利益驱动机器。

当然，现在断言波动率是否已形成突破趋势以及 ETF 资金流动是否会跟进还为时过早，也就是说现货价格可能继续下跌。然而，如果现货价格从当前位置继续走低，而隐含波动率（IV）在此期间攀升，则更有力地表明价格可能出现大幅反弹，尤其是在交易员仍然倾向于做多选择权的「粘性选择权」环境下。但如果抛售持续，而波动率停滞甚至下滑，那么走出下跌区间的路径将大大收窄，尤其是在近期的结构性抛售引发一系列负面外部效应的情况下。在这种情况下，市场与其说是在寻找反弹点，不如说是逐渐形成潜在的熊市趋势。

接下来的几周将会很有趣。