回顾 Fed 过去 30 年降息周期：9 月之后，比特币会进入新一轮牛市吗？

撰文｜David，深潮 TechFlow

「先休息，等联准会决议后再操作」，这几天，投资社群中不乏观望的情绪。

9 月 18 日凌晨 2 点，联准会将公布最新利率决议。自去年 9 月降息以来，这已经是第 5 次议息会议了。市场预期会再降 25 个基点，从目前的 4.5% 降到 4.25% 。

一年前的这个时候，所有人都在等待降息周期的开始。现在，我们已经走在降息的半路上。

为什么大家都在等待这个靴子落地？因为历史告诉我们，联准会走进降息通道后，各类资产往往会迎来一轮起飞行情。

那么这次降息，比特币会走向何方？股市、黄金又会如何表现？

回顾联准会过去 30 年的降息周期，或许我们可以从历史数据中找到答案。

我们正站在哪种降息周期的起点？

历史上，联准会降息从来不是一个简单的动作。

有时候，降息是经济的强心针，市场应声大涨；但有时候降息反而是暴风雨的前奏，意味著更大的危机即将到来，资产价格不一定应声上涨。

1995 年，预防式降息。

当时的联准会主席葛林斯潘面临一个「幸福的烦恼」：经济成长稳健，但有过热迹象。于是他选择「预防性降息」，从 6% 降到 5.25%，总共只降了 75 个基点。

结果呢？美股开启了网路时代最辉煌的 5 年牛市，那斯达克指数在接下来的 5 年涨了 5 倍。堪称教科书般的软著陆。

2007 年，纾困式降息。

正如电影《大卖空》中所描绘的那样，当时次贷危机的趋势已经出现，但很少有人意识到风暴的规模。当年 9 月，联准会从 5.25% 开始降息时，市场仍在狂欢，标普 500 指数刚创下历史新高。

但随后的剧本大家都知道了：雷曼兄弟倒闭，全球金融海啸，联准会不得不在 15 个月内把利率从 5.25% 降到 0.25%，降幅达 500 个基点，这场来得太晚的救援，还是没能阻止经济陷入大萧条以来最严重的衰退。

2020 年，恐慌式降息。

没人能预料的「黑天鹅」新冠来袭，3 月 3 日和 3 月 15 日联准会两次紧急降息，10 天内从 1.75% 直接降到 0.25% 。同时开启「无限量化宽松」，资产负债表从 4 兆美元膨胀到 9 兆美元。

这种前所未有的放水力度，造就了金融史上最魔幻的一幕：实体经济停摆，但金融资产却在狂欢。比特币从 2020 年 3 月的 3,800 美元，涨到 2021 年 11 月的 69,000 美元，涨幅超过 17 倍。

回顾这三种降息模式，你也能看到三种结果类似、但过程不同的资产变化：

• 预防式降息：小幅降息，经济软著陆，资产稳定上涨
• 纾困式降息：大幅降息，经济硬著陆，资产先跌后涨
• 恐慌式降息：紧急降息，极端波动，资产 V 型反转

那么 2025 年，我们站在哪个剧本的开头？

从数据来看，现在更像 1995 年的预防式降息。失业率 4.1%，不算高；GDP 还在成长，没有衰退；通膨从 2022 年 9% 的最高点回落到 3% 左右。

但也有几个令人不安的细节值得注意：

首先，这次降息时股市已经在历史高位，标普 500 今年已涨超过 20% 。

历史上看，1995 年降息时股市刚从低谷恢复；而 2007 年降息时股市在高位，随后就崩了。其次，美国政府债务占 GDP 比例达 123%，远超过 2007 年的 64%，也限制了政府财政刺激的空间。

但无论是哪种降息模式，有一点是确定的：流动性的闸门即将打开。

加密市场的降息剧本

这一次，当联准会再次打开水龙头，加密市场会发生什么事？

要回答这个问题，我们需要先理解上一轮降息周期中，加密市场到底经历了什么。

2019 年到 2020 年，当市值只有 2,000 亿美元的市场，突然迎来上兆美元流动性时，整个资产上涨的过程并不是一蹴可几的。

• 2019 年降息周期：雷声大雨点小

当年 7 月 31 日，联准会十年来首次降息。对于当时的加密市场来说，这本该是个重大利好。

有趣的是，比特币似乎提前得到了消息。 6 月底，比特币从 9,000 美元开始上涨，到 7 月中旬已经触及 13,000 美元。市场都在赌降息会带来新一轮牛市。

但降息真的来了之后，走势让人意外。 7 月 31 日降息当天，比特币在 12,000 美元附近震荡，随后不涨反跌。 8 月跌破 10,000 美元，到 12 月已经回落 7,000 美元附近。

为什么会这样呢？回头看，可能有几个原因。

首先，75 个基点的降息幅度相对温和，流动性释放有限。其次，当时加密市场刚从 2018 年熊市走出来，投资人信心不足。

最重要的是，传统机构仍在观望，这轮降息的资金主要流向了股市，标普 500 在同期涨了近 10% 。

• 2020 年降息周期：312 惨案后的超级云霄飞车

3 月的第一周，市场已经嗅到了危机的味道。 3 月 3 日联准会紧急降息 50 个基点，比特币不但没涨，反而从 8,800 美元跌到 8,400 美元。市场的逻辑是：紧急降息=经济有大问题=先跑为敬。

接下来的一周是加密市场最黑暗的时刻。 3 月 12 日，比特币从 8,000 美元直接崩到 3,800 美元，24 小时跌幅超过 50% 。以太坊更惨，从 240 美元跌到 90 美元。

经典的「312」惨案，成了加密市场的集体创伤记忆。

这天的暴跌其实是全球流动性危机的一部分。疫情恐慌下，所有资产都在抛售──股市熔断、黄金下跌、美债都在跌。投资人疯狂卖出一切换取现金，即使是「数位黄金」比特币也不能幸免。

更要命的是，加密市场的高杠杆放大了跌幅。 BitMEX 等衍生性商品交易所上，大量 100 倍杠杆的多单被爆仓，连环清算像雪崩一样。几个小时内，全网爆仓金额超过 30 亿美元。

但就在所有人都觉得要归零的时候，转折来了。

3 月 15 日，联准会宣布降息至 0-0.25%，同时启动 7,000 亿美元量化宽松（QE）。 3 月 23 日，联准会更是祭出「无限 QE」大招。比特币在 3,800 美元筑底后，开始了史诗级反弹：

• 2020 年 3 月 13 日：3,800 美元（低点）
• 2020 年 5 月：10,000 美元 (2 个月涨 160%）
• 2020 年 10 月：13,000 美元 (7 个月涨 240%）
• 2020 年 12 月：29,000 美元 (9 个月涨 660%）
• 2021 年 4 月：64,000 美元 (13 个月涨 1580%）
• 2021 年 11 月：69,000 美元 (20 个月涨 1715%）

不只是比特币，整个加密市场都在狂欢。以太币从 90 美元最高涨到 4,800 美元，涨了 53 倍。很多 DeFi 代币涨了上百倍。加密市场总市值从 2020 年 3 月的 1,500 亿美元，膨胀到 2021 年 11 月的 3 兆美元。

对比 2019 年和 2020 年，同样是降息，为什么市场反应天差地别？

回头看，答案非常简单：降息力度决定了资金规模。

2020 年直接降到零，还加上无限 QE，相当于开闸放水。联准会资产负债表从 4 兆美元扩张到 9 兆美元，市场上突然多出来 5 兆美元流动性。

即使只有 1% 流入加密市场，也是 500 亿美元。这相当于 2020 年初整个加密市场总市值的三分之一。

此外，2020 年的玩家们也经历了从极度恐慌到极度贪婪的心态转变。 3 月所有人都在抛售一切资产换现金，到了年底，所有人都在藉钱买资产。这种情绪的剧烈波动，放大了价格的涨跌幅。

更重要的是，机构也进场了。

MicroStrategy 在 2020 年 8 月开始买入比特币，累计购买超过 10 万枚。特斯拉在 2021 年 2 月宣布购买 15 亿美元比特币。灰阶比特币信托（GBTC）的持股从 2,020 年初的 20 万枚成长到年底的 65 万枚。

这些机构的买入不仅带来了真金白银，更重要的是带来了背书效应。

• 2025，历史重演？

从降息幅度看，9 月 17 日市场预期会降 25 个基点，这只是开始。如果依照目前的经济数据推演，整个降息周期（未来 12-18 个月）可能累积降息 100-150 个基点，最终利率可能降到 3.0-3.5% 左右。这个幅度介于 2019 年 (75 个基点）和 2020 年（降到零）之间。

从市场位置来看，比特币已经在 11.5 万美元的历史高点附近，不像 2020 年 3 月那样有巨大的上涨空间。但另一方面，也不像 2019 年那样刚从熊市走出来，市场信心相对充足。

从机构参与度来看，比特币 ETF 的核准是个分水岭。 2020 年机构是试探性买入，现在有了标准化的投资工具。但机构也变聪明了，不会像 2020-2021 年那样 FOMO 追高。

或许，2024-2025 年我们会看到第三种剧本，既不是 2019 年的平淡，也不是 2020 年的疯狂，而是一种「理性繁荣」。比特币可能不会再有 17 倍的涨幅，但随著流动性闸门打开稳定上涨则是更让人信服的逻辑。

关键也要看其他资产的表现。如果股市、黄金都在涨，资金就会分流。

传统资产在降息周期的表现

降息周期不仅影响加密市场，传统资产的表现也同样值得关注。

对加密投资者而言，理解这些资产的历史表现模式至关重要。因为它们既是资金来源，也是竞争对手。

美股：不是所有降息都能带来牛市

根据 BMO 的研究数据，我们可以看到过去 40 多年降息周期中标普 500 的详细表现：

历史表明，标普 500 指数在联准会首次或重启降息后的 12 至 24 个月内，大多都会出现正回报。

有趣的是，上表如果剔除科技泡沫 (2001) 和金融危机 (2007) 这两次「黑天鹅」，标普 500 在降息前后的平均回报会更高。

这正好说明了问题，美股标普 500 的平均报酬只是一个参考，降息后的股市实际表现，完全取决于降息的原因。如果是类似 1995 年的预防性降息，市场表现皆大欢喜；如果是救火式降息（如 2007 年的金融危机），股市也是先跌后涨，过程极其痛苦。

如果进一步看个股和板块结构，Ned Davis Research 的研究显示美股中的防御性板块在历次降息中的表现会更好：

1. 在经济相对强劲、联准会重启降息仅实施一至两次降息的四个周期中，金融和工业等周期性板块表现优于大盘。
2. 但在经济相对疲软、需要进行四次或更多次大幅降息的周期中，投资者更倾向于防御性板块，医疗保健和必需消费品板块的中位数回报率最高，分别达到 20.3% 和 19.9% 。而大家期待的科技股，只有可怜的 1.6% 。

此外，根据野村证券的研究，降息 50 个基点后的三个月，标普 500 基本上没变化，但小盘股罗素 2000 指数平均上涨 5.6% 。

这也符合逻辑。小公司对利率更敏感，它们贷款成本高，降息的边际改善更大。而小型股往往代表「风险偏好」当它们开始跑赢大盘时，说明市场情绪正在转向乐观。

回到现在，2024 年 9 月降息以来：

• 标普 500：从 5,600 点涨到 6,500 点（+16%）
• 那斯达克：从 17,000 点涨到 22,000 点（+30%）

比较历史数据，目前 16% 的年化涨幅已经超过了历次联准会降息后 11% 的平均值。而更重要的讯号是那斯达克的涨幅几乎是标普 500 的两倍。标普 500 在降息前已经处于历史高位，这在以往降息周期中比较少见。

债券市场：最稳健但也最无聊

债券是降息周期中最「老实」的资产。联准会降息，债券殖利率下降，债券价格就上涨，几乎没有意外。

根据 Bondsavvy 的分析，不同降息周期中 10 年期美债殖利率的降幅相当稳定：

• 2001-2003 年：降 129 个基点
• 2007-2008 年：降 170 个基点
• 2019-2020 年：降 261 个基点（疫情特殊时期）

为什么 2019-2020 年降幅特别大？因为联准会不仅降息到零，还搞了「无限 QE」，等于直接下场买债券，人为压低收益率。这种非常规操作，正常降息周期不会有。

• 当前周期的进展

依照 2001 年和 2007 年的经验，10 年期美债殖利率总降幅应该在 130-170 个基点之间。现在已经降了 94 个基点，可能还有 35-75 个基点的空间。

换算成价格，如果 10 年期美债殖利率再降 50 个基点到 3.5% 左右，持有 10 年期公债的投资人还能获得约 5% 的资本利得。对债券投资人来说不错，但对习惯了动辄翻倍的加密玩家，可能会觉得收益较低。

不过，对于风险资产的投资玩家来说，债券更多的起到资金成本的「锚」的作用。如果看到公债殖利率暴跌，而公司债殖利率不降反升，表示市场在寻找安全资产。这时候，比特币等风险资产会被抛售的可能性更大。

黄金：降息周期中的稳定赢家

黄金可能是最「懂」联准会的资产。过去几十年，几乎每次降息周期，黄金都没有让人失望。

根据 Auronum 的研究，最近三次降息周期中黄金的表现：

• 2001 年降息周期：24 个月内上涨 31%
• 2007 年降息周期：24 个月内上涨 39%
• 2019 年降息周期：24 个月内上涨 26%

平均下来，降息后两年黄金涨幅约 32% 。这个回报率不如比特币刺激，但胜在稳定。三次都是正回报，没有例外。

• 本轮周期：超预期的表现

一年涨 41%，已经超过了历史上任何一次降息周期的同期表现。为什么这么强？

第一，央行抢购。 2024 年全球央行购买了超过 1,000 吨黄金，创历史纪录。中国、俄罗斯、印度等国都在增持。因为大家不想把外汇存底都放在美元上，也也就是所谓的「去美元化」。

第二，地缘政治风险。乌克兰危机和中东冲突也让世界的局部地区越来越不那么平，黄金的上涨也越来越多的包含了「战争溢价」。

第三，抵销通膨的预期。当前美国政府债务占 GDP 比例超过 120%，财政赤字每年 2 兆美元。这些钱从哪里来？只能印制。黄金是对冲货币贬值的传统工具。当投资者担心美元的购买力时，黄金就会上涨。这个逻辑比特币也有，但市场还是比较信任黄金。

过去一年的表现对比：

• 黄金：+41%（$2,580→$3,640）
• 比特币：+92%（$60,000→$115,000）

表面看比特币完胜。但考虑到市值差异，黄金 15 兆而比特币为 2.3 兆，黄金 41% 的涨幅实际吸收的资金量更大。但在历史上，当黄金在降息周期中涨幅超过 35% 后，通常会进入盘整期。原因很简单——获利盘需要消化。

写在最后

2025 年 9 月，我们站在一个有趣的时间点上。

降息周期进行了一年，不快不慢。比特币 11.5 万美元，不高不低。市场情绪贪婪但不疯狂，谨慎但不恐慌。这种中间状态最难判断，也最考验耐心。

历史经验告诉我们，降息周期的后半段往往更精彩。 1995 年最后两次降息后，美股开启了网路牛市。 2020 年降息半年后，比特币才真正起飞。

如果历史押韵，未来 6-12 个月可能是关键窗口。

但历史也告诉我们，每次都有意外。也许这次的意外是 AI 带来生产力爆发，通膨彻底消失，Fed 可以无限降息。也许意外是地缘冲突升级，或是新的金融危机。

我们唯一确定的变化本身。

美元主导的货币体系正在变化，价值储存的方式在变化，财富转移的速度在变化。

加密代表的不只是一种投资品类，而是这个变化时代的一个微小缩影。所以，与其纠结比特币会涨到 15 万还是 20 万，不如问自己：

在这个变化的背景下，我准备好了吗？

如果你的答案是 yes，那恭喜你。降息周期只是开始，真正的大戏还在后头。