Boros：Pendle 的新玩具，Ethena 的收益稳定器

今天要和大家聊聊一个很有意思的新工具－Pendle 于 8 月 6 日推出的 Boros 平台。这是一个全新的链上协议，专门将永续合约（Perpetuals，Perps）的资金费率（Funding Rate）转化为可交易的收益工具。

介绍 FUNDING RATE 机制

首先，让我们来了解这个工具要解决的痛点问题：永续合约的 Funding Rate 太不稳定了。

先给不太熟悉的朋友解释一下什么是永续合约。简单来说，永续合约就是一种没有到期日的期货合约，你可以一直持有下去。这就造成了一个问题：常规期货的到期日机制能够让期货现货价格收敛，但是永续合约缺乏到期日，也就失去了让期货价格锚定现货价格的手段。为了让合约价格不偏离现货价格太远，交易所设计了一个「资金费率（Funding Rate）」机制。

简单来说，Funding Rate 机制就是为了增加获利一方的持股成本，从而鼓励获利一方及时平仓了结。这个机制是这样运作的：

• 当永续合约价格高于现货价格时（多头强于空头），多头就要向空头支付 Funding Rate 。这样就增加了多头的持仓成本，从而迫使多头平仓、鼓励空头开仓，结果就能使永续合约价格掉头向下，向现货价格收敛。
• 反之亦然，当永续合约价格低于现货价格时（空头强于多头），空头就要向多头支付 Funding Rate 。这样就能让永续合约价格转头向上，向现货价格收敛。

这样一来，透过 Funding Rate 机制就能达到「让合约价格围绕现货价格波动，不至于偏离太多】的目的。

目前，每天的永续合约交易量达到数百亿美元！根据统计，BTC 和 ETH 永续合约的年化 Funding Rate 平均在 7.8% 到 9% 之间。算一下就知道，每天透过 Funding Rate 流动的资金达到数百万美元。

痛点：波动太大了

但是这里有个大问题——Funding Rate 波动非常大。比方说，ETH 永续合约的 Funding Rate 大部分时间是正的（多头支付给空头），但在市场剧烈波动时，也曾经跌到负值区域（空头支付给多头）。

这种波动给交易者和协议都带来了很大的不确定性。举个例子，Ethena 的 USDe 是著名的收益型稳定币，其收益的主要来源就是 Ethena 透过做空永续来获取 Funding Rate 收益，然后把收益分给 USDe 持有者。但一旦 Funding Rate 变成负的，作为空头的 Ethena 反而要对外支付，原来的收入管道反而变成了持仓成本。

为了应对这个风险，Ethena 不得不：

• 设立了超过 3900 万美元的保险基金，作为 Funding Rate 变负时对外支付的「储备弹药」。
• 透过发放 ENA 代币来激励用户不要将 USDe 质押为 sUSDe，从而放弃收益权，让部分收益留在保险基金里，增厚自己的「安全垫」。

可以看出，Funding Rate 的剧烈波动给 DeFi 协议增加了许多负担和复杂性。

BOROS：把 FUNDING RATE 变成可交易的资产

针对这个痛点，Pendle 在 Arbitrum 上推出了 Boros 模组。 Boros 的核心创新是引入了「Yield Units（简称 YU）」的概念。

简单来说，YU 就是把未来一段时间的 Funding Rate 收益打包成一个可供交易的资产。例如：5 YU-ETHUSDT-Binance 代表在 Binance 上，一个部位大小为 5 ETH 的 ETHUSDT 永续合约在未来一段时间内的 Funding Rate 收益权。请注意，永续合约没有到期日，但是 YU 有到期日。到期时，所有收益结算完成，YU 价值自然归零。

两个利率

交易 YU 涉及两个关键概念：

• 隐含年化利率（Implied APR）：这是市场给予 YU 定的价格，反映了市场对未来 Funding Rate 的平均预期。当你交易 YU 时，成交时的 Implied APR 就相当于你锁定了一个固定利率。根据交易方向不同，这个锁定的固定利率 Implied APR 可能是你支付的成本，也可能是你的收入。
• 底层实际年化利率（Underlying APR）：这是底层资产（Binance 或 Hyperliquid 上的永续合约）实际产生的 Funding Rate 收益，会随市场波动。

Boros 上交易 YU 的核心逻辑就是，每个交易者根据自己对市场上未来 Funding Rate 趋势的预测，拿开仓时就固定下来的 Implied APR 去置换未来一段时间内浮动的 Underlying APR 。

做多利率 VS 做空利率

交易 YU 的要诀在于，比较市场对未来 Funding Rate 的预期（即 Implied APR，是已知的）和未来实际发生的资金费率（即 Underlying APR，现在是未知的，需要个人来预测）：

• 如果你认为未来 Underlying APR 会高于目前 Implied APR，那就应该做多利率（Long Rate）。透过多头部位，你支付一个固定的、较低的 Implied APR，换取一个获得更高的实际资金收益（Underlying APR）的机会。如果未来 Underlying APR 真如你当初预测一样走强，你的收入（Underlying APR）超过成本（当初的 Implied APR），从而获利。反之，如果市场走势与你的预测相反，你自然就会遭受损失。
• 反之亦然，如果你认为未来 Underlying APR 会低于目前 Implied APR，那就应该做空利率（Short Rate）。透过空头部位，你锁定一个较高的固定利率（Implied APR）作为收入，并预期未来需要发生的实际支出（Underlying APR）会比较少，从而净赚利差。

换言之，Implied APR 的本质就是买卖 Funding Rate 收益机会的价格：

• 当你 Long Rate 时，你相当于支付一笔固定利率成本（Implied APR）来获得未来浮动的 Funding Rate 收入（Underlying APR）；
• 当你 Short Rate 时，你相当于收取一笔固定利率收益（Implied APR）并承担未来需要支付浮动资金费用（Underlying APR）的义务。

三大应用场景

Boros 引入的利率互换功能为 DeFi 用户和协议提供了多种实用场景，帮助他们管理 Funding Rate 风险并创新收益策略。

多头对冲 FUNDING RATE 成本

当市场行情火热、 Funding Rate 长期为正且可能进一步上升时，永续合约多头虽然享受价格上涨的收益，但日益提高的 Funding Rate 付款会减少净利润。

透过在 Boros 上做多利率（Long Rate），多头投资者支付一个固定利率，收获一个浮动利率并将其转移支付给空头，这就等于将浮动的、并预计会越来越高的 Funding Rate 成本锁定为一个固定成本。这相当于买进一份利率上升保险：即使资金费率飙升，超出固定部分的新增支出将由 Boros 上获得的浮动收益予以抵消，从而稳定多头的持仓成本。在多头策略中，此举能显著提高多头策略的确定性。

ETHENA 稳定 FUNDING RATE 收入

像前述 Ethena 协议这类做空永续赚取 Funding Rate 收益的 Delta 中性策略，同样可以受益于 Boros 。平时这类策略依赖 Funding Rate 为正来产生收益，但遇到极端情况 Funding Rate 可能转负，导致 Ethena 产生额外支出，造成协议亏损。

透过在 Boros 上做空利率（Short Rate），Ethena 可以将浮动的、有可能越来越低甚至为负的 Funding Rate 收入提前置换为一个固定利率的收益。如果未来实际 Funding Rate 为负，Boros 上的 Short Rate 合约让 Ethena 能够得到补偿（Short Rate 需要 Ethena 支付一个负的浮动利率，相当于接收一个正的浮动利率收入）并转移支付给多头，两相抵消，使 Ethena 稳稳享受 Short Rate 置换来的固定收入利率，不会因悬崖而出现的固定收益。

这为 Ethena 等协议提供了另一重风险对冲手段，可减少对庞大保险基金或 ENA 激励手段的依赖，并提高资金利用效率。正如 Pendle 官方所指出的，Boros 将成为此类 Delta 中性协议的关键对冲工具，帮助平滑因负 Funding Rate 带来的收益波动，提高在熊市环境下的收益稳定性。

DELTA NEUTRAL 锁定收益

在中心化交易所（如 Deribit），套利者可以透过「现货+期货」建构无风险收益。例如套利者注意到当前市场上，期货价格远高于现货价格，于是可以执行「Cash-and-Carry」策略，即做多现货，做空期货，并持有到期，因为到期时期货现货价格收敛，这样就能锁定入场时的基差，获得一份稳定的收益。

然而在链上，大部分衍生性商品并非常规期货，而是永续合约。虽然「做多现货、做空 Perps」的组合（例如 Ethena USDe 背后的组合）仍然能够做到 Delta Neutral，而 Funding Rate 机制仍然能够增加整个组合的价值，但缺点是，Funding Rate 带来的收入始终在波动，使套利者无法像持有期货那样在一开始就锁定收益。

Boros 的出现改变了这个局面。例如当 Perps 价格高于现货价格时，套利者在链上做多现货并做空永续合约获得正向资金费率，然后在 Boros 上 Short Rate，将未来波动的 Funding Rate 收入置换为一个固定利率现金流。这样一来，「现货+永续合约」的组合，也能像「现货+期货」组合一样，在开仓之初就锁定收益，不再担心 Funding Rate 中途大幅波动侵蚀利润。这弥补了 DeFi 永续合约相较中心化期货的一块短板，可望吸引更多稳健资金进入链上套利和做市领域。

影响

对 Pendle 平台的意义

Boros 的推出标志著 Pendle 从最初专注 DeFi 固定收益的协议，并进军了加密衍生性商品利率市场这一广阔领域。资金费率作为「加密原生」的利率品种，其每日交易量高达百亿美元却长期缺乏链上工具。 Boros 一举填补了这一空白，使 Pendle 成为完整的链上利率产品平台－既能交易链上借贷利率、质押收益等固定收益产品，又能交易永续合约等衍生性商品的浮动资金利率。 Pendle 团队联合创始人 TN Lee 表示，这意味著长期以来无法在链上对冲或投机的资金费率风险终于有了解决方案。

Boros 开辟了新的手续费收入管道，Pendle 代币持有者的收益流将更加多元，从而给予 PENDLE 代币价格更稳定的支撑，Pendle 协议也巩固其在 DeFi 利率市场的核心地位。

对整个 DeFi 生态的影响

Boros 的出现完善了链上衍生性商品市场的风险管理工具：交易者和协议终于可以像传统金融市场一样，透过固定-浮动利率互换来对冲资金费率的不确定性。这将降低 DeFi 永续合约市场的系统性风险，并促进更多机构和稳健资金参与链上衍生性商品交易。

展望未来

目前 Boros 设定了最高 1000 万美元的持股上限和 1.2 倍杠杆来控制风险，而且只支持 Binance 上的 BTC 和 ETH 这两个永续合约品种。随著系统成熟，团队计划开放更多资产市场（如 SOL 、 BNB）、支援更多衍生性商品平台（如 Hyperliquid 、 Bybit）。

总的来说，Pendle 的 Boros 功能将永续合约 Funding Rate 这一重要但波动的收益流，转化为 DeFi 世界中可交易、可对冲的标准化利率产品。这不仅为资深 DeFi 用户提供了全新的策略工具，也为推动加密金融与传统金融接轨迈出了关键一步。

相信随著 Boros 等创新的普及，未来 DeFi 将能够承载更加庞大的交易量和更复杂的金融业务，真正实现「Any yield is accessible, tradable, and hedged」的愿景。