DeFi 扩张路上究竟谁是赢家？数据解析主要 DeFi 协议营收概况

数据显示，多个 DeFi 协议日均营收约为 15.81 万美元，平均市销率为 21.8 倍。

流动性挖矿推动 DeFi 走向兴盛。根据 PAData 对今年上半年 DeFi 领域的综合分析，DeFi 上半年总净锁仓量已飙升至 568.62 亿美元，涨幅约为 307.09%，AMM DEX 上半年月均交易总量达到约 803 亿美元，涨幅约为 24.12%，16 个主要 DeFi 协议的上半年总营收超过 18.43 亿美元。可见，经过这一年多的发展，DeFi 已经形成了相当的规模。

DeFi 的长足发展究竟为谁创造了利益？运营一个 DeFi 协议能赚多少钱？参与 DeFi 交易又能分得多少额外收益？PAData 综合分析了 16 个 DeFi 协议的营收与分配数据后发现：

• 单个 DeFi 协议的日均（中位数）营收约为 15.81 万美元，其中，营收最高的 Uniswap 和 PancakeSwap 已分别突破 280 万美元和 120 万美元，均已超过同期比特币的日均手续费收入。
• 按近期日均营收预估，16 个 DeFi 协议今年的总营收将超过 26.45 亿美元，仅略低于三大公链（以太坊、比特币和 BSC） 2 亿美元左右。其中，Uniswap 的预估年营收接近 10 亿美元，约占 DeFi 总营收的 37.42%。
• 从营收分配模式来看，在观察样本中，采用双边用户主要收益或单边用户收益的协议居多。其中，在采用双边用户主要收益分配模式的协议中，用户收益占比都超过 68%，多个协议的用户收益占比甚至超过 85%。总体而言，DeFi 收益分配进一步向用户倾斜。
• Aave、Compound、MakerDAO、dYdX、Hegic 的营收来源高度依赖单个流动性池 / 借贷资产 (＞40%)。仅 Uniswap 和 Balancer 营收来源的分散度较高，其营收贡献最大的三个交易对累计营收占比约为 32%。
• 14 个协议当前的平均市销率（P/S）约为 21.8 倍，其中仅有 4 个协议的估值在近期有所下降，大部分协议的估值都在上升。总体上，仅 Cream、Curve、Hegic、SushiSwap、Synthetix 的总营收与治理代币之间表现出一定的正相关性，即营收增长时，治理代币的币价也上涨。这 5 个协议的市盈率（P/E）与治理代币之间的关系也类似，综合而言，这或意味着，协议的营收分配方式与币价表现无关。

多个 DeFi 协议单日营收超 10 万美元，Uniswap 年化营收近 10 亿居 DeFi 首位

用户为使用公链 / 协议而实际支付的手续费可被视为公链 / 协议的营收，根据 token terminal 的统计，最近 30 天，16 个 DeFi 协议的日均（中位数）营收约为 15.81 万美元。其中，Uniswap 营收最多，达到了 281.27 万美元，其次是 PancakeSwap，达到了 127.74 万美元。这两个协议的日均营收水平已经超过同期比特币和 BSC 的日均手续费总额，单从手续费收入来看，Uniswap 的营收能力甚至已达比特币的 2 倍多。

不过，受到近期加密货币市场整体下行的影响，DeFi 协议的营收也有所下降。根据统计，16 个 DeFi 协议最近 30 天的总营收平均下跌了 32.72%。其中仅结构化衍生品协议 Ribbon Finance 和合成资产协议 Synthetix 的营收有所增长，且增幅均超过了 50%。剩余 14 个协议的营收均有所下降，且多个协议的降幅甚至高于 50%，如 SushiSwap、Curve、QuickSwap、Balancer、Perpetual Protocol 等。

如果按照最近 30 天的日均营收额来预估全年营收额的话，那么 token terminal 统计的 36 个 DApp 协议今年的总营收约为 28.91 亿美元，其中，本次观察范围内的 16 个 DeFi 协议今年总营收额将达到 26.45 亿美元，仅比以太坊、比特币和 BSC 三条公链年营收额少了约 2.10 亿美元。DeFi 协议的营收规模已经与公链不相上下。

尤其值得注意的是，个别头部 DeFi 协议的预估年营收额已经可以媲美头部公链的手续费收入了。比如，Uniswap 今年的预估营收额约为 9.94 亿美元，虽然仍不及以太坊，但已经超过比特币和 BSC 今年的预估手续费总额了，且已大约是后两者的 2 倍多。另外，PancakeSwap 今年的预估营收额也基本与比特币和 BSC 持平。

除此之外，Aave、SushiSwap、Compound 和 QuickSwap 今年的预估营收额都超过了 1 亿美元，其他主流协议今年的预估营收额也都在 1000 万美元以上。相比之下，在公链领域，除了以太坊、比特币和 BSC 以外，其他公链今年的营收能力都远不及 DeFi 协议。

DeFi 营收分配向用户侧倾斜，多个协议的收入高度依赖单一资金池

DeFi 协议产生的收入将会如何分配？一般而言，根据获得收益的主体可以将收入分配模式分为单边收益模式和双边收益模式，两种模式根据主体收益占比又可进一步细分为单边协议收益模式、单边用户收益模式，以及双边均等收益模式、双边协议主要收益模式（协议收入占比超过 50%）、双边用户主要收益模式（用户收入占比超过 50%）。

PAData 观察了 15 个协议的收入分配模式，其中，Aave、Bancor、Cream、MakerDAO 在过去一年中改变了营收分配模式。Aave 和 Cream 从单边用户收益模式转为双边用户主要收益模式、Bancor 从单边用户收益模式转为双边均等收益模式、MakerDAO 从单边协议收益模式转为双边协议主要收益模式，这些模式的转变基本发生于去年 8 月以后。

按照各协议最新的收入模式来看，15 个协议中有 10 个协议都采用了双边收益的模式，占总数的比例约为 67%，其中 8 个协议都采用了双边用户主要收益的模式，占多数。另外 5 个协议采用单边收益，占总数的比例约为 33%，其中 3 个协议采用单边协议收益模式，占多数。营收方式的选择跟 DeFi 的品类并无多大关系。

整体来看，采用双边用户主要收益或单边用户收益的协议居多，共有 10 个，DeFi 协议的营收分配模式正在进一步向用户倾斜。如果从用户收益占比来看，这种倾斜更明显。在单边用户收益模式下，收入 100% 分配给用户。而在双边用户主要收益模式下，用户收益占比都超过 65%，最低的 PancakeSwap 约为 68%。最高的 Aave 约为 95%。

在有营收构成记录的 12 个 DeFi 协议中，Aave、Compound、dYdX、Hegic 和 MakerDAO 的收入来源高度依赖单个流动性池或借贷资产，其 40% 以上的营收都来自于某个流动性池或借贷资产，比如 Aave 高度依赖 USDC 的借贷、Compound 高度依赖 DAI 的借贷、dYdX 高度依赖 ETH/DAI 资金池的交易。仅 Uniswap 和 Balancer 营收来源的分散度较高，其贡献营收最大的三个交易对累计营收占比约为 32%。

从今年各协议营收构成的变化来看，Aave、Cream、dYdX、Hegic 这四个协议的营收构成较不稳定。单一资金池或借贷资产贡献的营收占比的最大变化幅度普遍大于 20%，比如，Aave 中 USDC 贡献的营收占比今年增长了 43%，而 CRV 则减少了 20%。再比如 dYdX 中 ETH/USDC 贡献的营收占比今年激增了 72%，而 ETH/DAI 则减少了 38%。

但 Uniswap、QuickSwap、SushiSwap、Compound 和 MakerDAO 的营收构成则相对比较稳定。单一资金池或借贷资产贡献的营收占比的最大变化幅度普遍小于 15%，比如，Uniswap 中今年营收占比增长最多的三个资金池的涨幅在 6% 至 14% 之间，QuickSwap 则在 6% 至 16% 之间。

不过，营收构成的稳定性与协议的营收构成格局，即与是否高度依赖单一资金池或借贷资产并没有绝对关系，与协议的所属品类也没有绝对关系。DeFi 协议在营收构成上的特殊性更为显著。

多个协议的营收与币价表现正循环

通过 DeFi 协议治理代币稀释后的市值与总营收额之比可以对协议进行估值，这就是市销率（P/S）。一般情况下，市销率越底，估值越低，越有投资潜力，但这也受到代币初始经济模型的影响，所以，需要声明的是，市销率估值模型对 DeFi 协议只有适度参考性。

根据统计，14 个 DeFi 协议最近 30 天的平均市销率约为 21.8 倍。其中市销率最高的是 Curve，达到了 69.75 倍，其次，Balancer 和 Synthetix 的市销率也较高，都超过了 40 倍。另外，市销率较低的有 Cream、Hegic、PancakeSwap、QuickSwap 和 SushiSwap，都不足 10 倍。

从近期各协议的市销率变化来看，仅 Bancor、Hegic、QuickSwap 和 Synthetix 的估值有所下降，降幅在 9% 至 28% 不等，其余 10 个协议的估值都有所上升，涨幅在 4% 至 32% 之间。14 个协议的平均市销率变化约为 8.74%，可见，整体上近期 DeFi 协议的估值处于上升状态。

对投资者而言，估值是交易策略的一个影响因素。那么，在 DeFi 领域，市销率，即协议营收是否映射到币价的表现上了？

PAData 对其中 12 个协议的市销率和币价进行了相关性分析，结果显示，就整体而言，Cream、Curve、Hegic、SushiSwap、Synthetix 的总营收与治理代币之间的皮尔森系数都在 0.5 以上，这意味着，这些协议的总营收增长时，其治理代币币价上涨的可能越大。相反，Bancor 的总营收与治理代币之间的皮尔森系数约为-0.7，即其总营收增长时，治理代币币价反而可能下跌。其他协议这两者之间的相关性并不明显。

如果具体到更小的市场周期，DeFi 协议总营收与治理代币币价之间的关系则要复杂的多，而且每个协议的表现都不同。比如，以 MakerDAO 为例，今年上半年，其总营收与币价之间的皮尔森系数都在 0.6 以上，也即营收增长时币价也可能上涨，反之亦然，但到了 7 月，这一系数迅速转为-0.5，也即营收增长时币价反而可能下跌，反之亦然。而 Bancor 则相反，上半年，其总营收与币价之间的皮尔森系数大多为负，3 月和 6 月都超过-0.5，也即营收和币价反向运动，然而到了 7 月，市场震荡向下时，这一系数转为 0.9，营收和币价开始同向发展。

如果考虑市盈率（P/E，治理代币稀释市值与协议营收额之比），则可以发现，市盈率与治理代币之间的关系也类似。同样的，Cream、Curve、Hegic、SushiSwap、Synthetix 的协议营收额与治理代币之间表现出一定的正相关性，而 Bancor 则表现出一定的负相关性。在更小的市场周期中的相关性也十分接近。综合而言，这或意味着，协议的营收分配方式与币价表现之间的无关，也即，若协议方获得更多收益，并不意味着持币用户也可受益于协议发展。