Coinbase 研究报告：流动性拐点已至，比特币未来数周内有望触底

近几周的市场状况动摇了我们对 2025 年第一季更积极前景的信心（这一观点曾于 2024 年 12 月提出），因流动性趋紧及宏观环境不确定性侵蚀了投资者的信心。市场共识目前似乎普遍悲观，这体现在加密货币总市值跌破美国大选前水平，以及永续合约资金费率大幅下跌。我们确实认为此次市场回档的速度与幅度已使众多投资人感到迷茫。

当前悲观的市场情绪主要受到对经济活动轨迹不稳的担忧所驱动，尤其是在近几个月许多投资者过度聚焦于「美国例外论 2.0」叙事之后。就加密货币市场而言，特殊利好因素的动能似乎已放缓，这令众多市场玩家感到焦虑。不过我们认为，当前的悲观情绪是市场可能在未来几周内触底的重要讯号，为我们在年内稍后创下新高奠定基础。

注：美国例外论（American Exceptionalism）是贯穿美国历史的核心意识形态之一，主张美国在政治制度、价值观念、发展路径等方面具有不同于其他国家的独特性甚至优越性。这个概念既塑造了美国的国家认同，也深刻影响其内政外交。

全球流动性正开始复苏，实质利率与名目利率的下降最终应有助于降低借贷成本。我们也相信长期趋势很可能在未来持续支撑全球成长。话虽如此，但我们认为在传统风险资产复苏之前，加密货币市场难以实现有效反弹，因此我们正密切关注美股市场是否出现投降式抛售讯号。相较于调查数据，财报季（4 月）或能更精准衡量美国消费者的真实境况。我们将继续对 2025 年第二季保持乐观预期，但建议投资人目前对风险资产保持中立立场。

币市何时触底？

尽管加密货币领域近期涌现许多利好，如 SAB 121 的废除、比特币战略储备的正式设立，但自年初以来加密货币市场表现依然疲软。此外，SEC 近期撤销了针对多家加密实体（包括 Coinbase）的多项诉讼，另外《稳定币创新与用户安全法案》或将于 2025 年夏季提交美国众议院和参议院审议。

尽管监管方面的消息传来利好，但许多市场玩家担忧加密领域特有的催化剂效应减弱。这导致宏观因素成为主导力量，加密货币市场与美股的关联性正在上升。事实确实如此，传统风险资产与加密货币市场的近期走势相关性已清晰表明，我们先前对 2025 年第一季的乐观预期显然出现了误判。

对美国经济急剧放缓甚至衰退的担忧已导致市场情绪急转直下，这解答了我们先前在月度展望中提出的问题：市场参与者究竟会将关税造成的影响认为是为通膨还是通缩。目前，联邦基金利率的预期已从仅定价 2025 年一次降息调整为三次。

此轮抛售潮导致我们的 Coinbase 50（COIN50）指数从年初至今累计下跌 25.5%，加密货币市场总市值蒸发 5,320 亿美元。有趣的是，除媒体与娱乐板块外，指数内各细分领域受市场波动冲击的幅度差异并不显著。 DeFi 、 Memecoin 及基础设施板块均出现类似程度的剧烈回调。这现象凸显目前全市场广泛的避险情绪，并没有出现对不同项目的基本面与营收能力进行选择性考量的情况。

总体而言，我们认为本季或将成为 2025 年加密资产价格的年内低点，因为结构性利好消息：如减税、监管松绑及其他刺激性财政政策可能在今年稍后落地。目前稳定币余额已攀升至 2,290 亿美元（资料来源：DeFiLlama），显示大量投资者正透过转向稳定币进行避险操作，推动稳定币市值占比升至加密货币市场总市值的 8.5%（较年初的 6.3% 所有提升）。此外，我们相信人工智慧等长期趋势可望在近期兑现其提升经济生产力的承诺。

认知偏差

另外，我们也不认为加密货币近几周的疲软表现与当今宏观紧缩条件有异常背离。相反，真正的背离体现在 2024 年 11 月（美国大选）至 2025 年 1 月 20 日（总统就职）期间加密资产与传统风险资产的表现差异。尽管 2024 年下半年起流动性环境已逐步趋紧，但此期间以 COIN50 指数为代表的市场价格却累计攀升逾 67%（详见图表 3）。

如果我们把目光聚集到联准会资产负债表总资产，扣除逆回购协议（reverse repos）与财政部一般帐户（TGA）余额后，以此作为市场流动性指标。该指标已从 2024 年 6 月初的 6.2 兆美元降至 2025 年初的近 5.7 兆美元，降幅超 5,000 亿美元（见图表 4）。一般而言，联准会资产负债表扩张会向市场注入流动性，而逆回购作业有助于吸收银行体系的过剩流动性，TGA 余额增加则会降低金融体系中的可用现金水准。

流动性是任何市场的命脉，因其透过促进投资者参与度提升、杠杆效应发挥及价格发现机制完善，引导储蓄资金流向借贷方。反之，流动性收缩往往抑制交易活跃度，并可能导致价格剧烈波动。然而，尽管 2024 年下半年流动性持续下降，触发加密资产价格大幅波动的核心因素在于市场对美国监管环境将发生重大转向的预期——美国大选对投资者而言意味著一个具有相对二元性结果的关键事件。我们认为，近期加密货币市场抛售潮很大程度上反映了价格向低流动性趋势的回归。

在我们看来，这或许是个潜在的利多消息。过去两个月间，美国财政部一般帐户（TGA）余额已从 2024 年底的 7,450 亿美元降至 3 月 12 日的 5,000 亿美元，这一缩减已使流动性水准回升至 6 兆美元上方。此外，目前银行储备水准接近 GDP 的 10-11%，普遍认为该水准足以维持金融稳定，这意味著联准会最早可能在 3 月 18-19 日召开的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上决定暂停或终止量化紧缩政策。

所有的这些迹象表面市场流动性可能正在回归。美国 10 年期公债殖利率可望进一步走低，因为美国财政部长贝森特已明确表示：本届政府正致力于降低长期利率。我们认为最好不要质疑他的政策决心。从联准会模型的角度来看，收益率下降会提升股票等风险资产未来现金流的折现价值，这效应也或将推动加密资产价格上涨。

总结

加密货币市场近期因波动加剧和宏观经济不确定性面临显著挑战。尽管如此，我们仍然认为监管加速和机构参与度提升为未来数月带来更乐观的前景。此外，在流动性经历近六个月紧缩后转为宽松的背景下，加密资产价格触底速度可能快于多数市场参与者的预期。因此，我们对 2025 年第二季的加密货币市场采取建设性立场。尽管如此，短期积极催化因素仍有限，现阶段最好保持谨慎态度。