比特币「真正的底部」可能正在形成

一个多月来，比特币价格一直低于实际价格，许多迹象都表明，比特币已经在低位经历了彻底的抛售。因此，比特币已经完成了真正意义上的「筑底」。

本周，比特币市场迎来了短暂上行，从 18,999 美元反弹到盘整区间的上限 21,596 美元。本周早些时候，随著美国整体 CPI 通膨率创下 9.1% 的 40 年高点，整个市场都出现了波动。此外，世界上许多国家内乱加剧、能源价格上涨，资源稀缺，这些因素也对当前的市场趋势带来了挑战。

在此背景下，比特币和更广泛的数位资产市场所经历的暴跌是其历史上最严重、下跌速度最快的价格下跌事件之一。这次暴跌清除了系统中大量过剩的杠杆，并将比特币价格压低到其兑现价格（BTC 持有人的估计基础成本）以下。

在本文中，我们将从各种参与者群体未兑现（持有的币）和已兑现（已花费的币）损失的角度来研究当前比特币的市场结构。这项研究的目的是衡量与之前的熊市周期低点相比是否仍存在有类似的卖方疲软。这些工具可以帮助构建案例，并且衡量熊市在约 2 万美元形成底部的机率。

开始这篇文章之前，我们将首先定义「已兑现价值」和「未兑现价值」的含义，因为这些概念将成为后续见解的基础。

已兑现价值（已花费的币）是加密货币在处置时和在链上购买时的价值之间的差额。例如，一个参与者以 4 万美元的价格购买 0.5 BTC，然后从交易平台取出。然后，参与者以 2 万美元的价格重新充入交易平台并出售。在这里，他们有 0.5 *（2 万美元-4 万美元）=-1 万美元的已兑现损失。

未兑现价值（未花费的币）是指加密货币当前价值与链上收购时价值之间的差额。在上面的示例中，如果参与者仍然持有 0.5 BTC，并且交易价格为 2.1 万美元，他们将持有 0.5 *（2.1 美元-4 万美元）=-9500 美元的未兑现亏损。

已兑现价值是受到最广泛认可的比特币链上模型之一，通常被认为其为比特币的链上购买价格（基础成本）。它目前的交易价格为 22,092 美元，而目前的现货价格为 21,060 美元，这使得比特币参与者的平均未兑现亏损为-4.67%。

下图显示了之前的熊市周期是如何触底的，并建立了低于已兑现价格的积累区间。低于实际价格的时间从 2020 年 3 月的 7 天到 2015 年的 301 天不等。

如果我们排除 2020 年 3 月（闪存事件），比特币当前价格低于实际价格的平均时间为 197 天，而当前市场只有 35 天。

我们可以通过取「市场价格」和「已兑现价格」之间的比率来可视化比特币网络中未兑现利润/损失的总和，从而得出 MVRV（加密资产市值与已兑现市值的比率）比率。

• 较高的 MVRV 比率（> 1.0，橙色）意味著系统内持有较大程度的未兑现利润。历史上，数值超过 3.0 标志著牛市过热。
• MVRV 比率下降（蓝色）意味著系统盈利能力下降。这是价格下跌（更低的市值）和比特币再分配的结果，因为参与者获利并将以更低的价格获得的比特币以更高的价格卖给新的卖家（更高的已兑现价值）。由于这种机制，在 2021 年 4 月至 11 月期间可以看到一个较大的看空背离（如图蓝色部分所示）。
• MVRV 比率低（

MVRV 比率目前为 0.953（-4.67% 的未兑现亏损），没有之前熊市周期中的 0.85（-15% 未兑现亏损）的平均水平那么高。这可能意味著需要进一步的下行和/或盘整时间来建立底部。然而，这也可能表明，参与者在本轮熊市中获得了更大程度的投资者支持。

 MVRV 突破 1.0 将预示价格正在向上突破已兑现价格，这表明潜在的市场实力。

除了已兑现价格外，我们还有一些支持的链上定价模型，这些模型往往在熊市后期影响现货价格。

• Delta Price（14,215 美元，棕黑色）是一种「一半基础，一半技术」的混合定价模式。它是已兑现价格与历史平均价格之间的差额来计算的。Delta Price 此前曾在熊市中触底。
• 平衡价格（17,554 美元，红色）采取兑现价格和转让价格（时间加权价格）之间的差额。这可以被视为是一种「公允价值」模型，反映了支付（已兑现、基础成本）和支出（转移）之间的差异。

2015 年和 2018 年的熊市低点都是由 Delta Price（绿区）的短期下跌决定的。然而，如蓝色所示，两个累积区间在底部形成过程的大部分时间都在平衡价格（区间低点）和兑现价格（区间高点）之间交易。

价格跌破 17,545 美元将意味著跌破平衡价格，以及出现潜在的市场疲软。

市场底部形成通常有未兑现损益大幅正波动的特征。这是抛售和重新分配比特币给予对当前价格波动不那么敏感的新买家所造成的结果。

因此，我们可以首先只剔除那些持有未兑现亏损的比特币（2021-22 周期买家），以计算其美元总价值。市场交易在 1.76 万至 2.18 万美元之间，未兑现亏损总额在-1650 亿美元至-1980 亿美元之间。

请注意，与 2021 年 5 月至 7 月期间相比，11 月后 ATH（有史以来最高价值）的未兑现损失总额要大得多，即使在其价格为 2.9 万美元（蓝色）的情况下。这是 8 月至 11 月反弹期间和之后比特币重新分配的结果，也是造成看跌 MVRV 背离的相同机制。

这总体上证实了 8 月至 11 月的反弹更像是「熊市缓解期」的反弹，而不是牛市的恢复。

下图显示了未兑现的总损失占当前市值的比例。在这里，我们可以看到，未兑现亏损总额相当于市值的 55% 左右，高于 2020 年 3 月，与 2018 年熊市低点的规模差不多。

在大幅横盘、积累式的价格走势中，该指标呈逐渐下降趋势 (见绿色），表明持有者的盈利能力在提高：

• 比特币在抛售期间出售，由时间偏好较低的买家购买。
• 损失从未兑现过渡到已兑现。
• 因此，比特币被重新估价到一个新的和较低的基础成本上，并成为另一个的所有者的资产。

随著价格开始上涨，这些新收购的比特币从持有未兑现的损失转向未兑现的利润，通常会再次开始看涨周期。

检查 BTC 总利润供应量可以支持这一论点。当价格跌至 1.76 万美元时，921.6 万 BTC 的总量出现未兑现亏损。然而，在 6 月 18 日抛售之后, 经过一个月的盘整，价格已上涨到 2.12 万美元，成交量已降至 768 亿 BTC。

153.9 万 BTC 的最后交易（基础成本）在 17.6 万至 21.2 万美元之间。这表明大约 8% 的流通供应在这个价格范围内易手。

我们也可以检查长期和短期持有人的视角下持有未兑现利润的比特币。我们可以看到，所有之前的熊市低点都达到了一个点，即当市场跳水至远低于他们的收购价格时，短期持有者实际上没有利润。

分析师可以对强劲的市场复苏进行监测，如果价格回升到盘整区间之外，短期持有者的利润是否会迅速膨胀。像这样的事件发生在每一个主要的熊市底部（绿色），因为抛售的参与者会将比特币转让给新买家，他们的成本基础较低，因此对价格不那么敏感。

为了建立市场底部，比特币参与者通常需要经历大范围的抛售。这将导致所有剩余的边缘卖家被淘汰，有效地造成卖家枯竭。

2022 年 5 月和 6 月已经发生了两次这样的事件，都是发生在 LUNA 暴跌期间，以及在 6 月 18 日价格跌破 2017 年周期 ATH 时。这些事件在 30 天内分别触发了 27.77 亿美元和 35.5 亿美元的已兑现损失总额。如图所示，这些指数超过了历史上任何一个以美元为单位的指数。

同样，以比特币计价的亏损也是如此之大，以至于我们不得不回顾比特币的交易价格低于 3 美元的 2011 年，才能找到类似的情况。在 5 月至 7 月期间，大量的比特币被锁定在了已兑现亏损中——在 LUNA 崩溃期间该亏损为 53.8 万 BTC，在 6 月 18 日又出现了 48 万 BTC 的亏损。

aSOPR（花费产出利润率）指标的结构也显示了与熊市抛售事件的许多相似之处。随著盈利能力的下降（蓝色），参与者开始锁定越来越大的损失，直到最后的瀑布式抛售时刻（红色）发生。最终市场达到卖方枯竭，价格开始回升，参与者的损失开始回补（绿色）。

aSOPR（花费产出利润率）恢复到 1.0 以上（理性情况下高于 1.0）将有助于支持上述观察，即已经发生完全抛售，积累正在进行中，市场正在很好地恢复。

 aSOPR 指标 14 日 SMA 突破 1.0，标志著盈利支出的回归和潜在的市场复苏。

转让量占利润的比例也具有类似以往熊市低点的市场结构。在 2015 年和 2018 年的抛售期，用户亏损了超过 58% 的转让量，在数月的看跌价格走势后，下跌势头最终受到阻止。

随著市场开始触底，更大比例的比特币交易量具有较低的基础成本，支出不再以恐慌性销售和/或被迫出售资产的卖家所为主。

目前，54% 的转帐额亏损（利润为 46%），非常接近 2015/18 年的恢复水平。与 aSOPR 类似，该指标的回升将提供信号，表明卖方可能已经抛售完毕，恢复可能正在进行中。

在 90 天均线交易中，超过 48% 的利润转移量将标志著盈利能力和潜在市场实力的恢复。

在结束这篇文章之前，我们将讨论已兑现的 HODL 波的上限，它绘制了储存在比特币中的美元财富在不同储存时间长度的分布。我们将其分为两组：3 个月或以下（Hot Money）和 3 个月或以上（HODLer Money）。

「Hot Money」持有的美元总价值处于结构性下降趋势，现已跌破 20%。这描述了两种现象：

1. 旧比特币在很大程度上减缓了它们的消费，尽管这些较年轻的币就会膨胀（就像牛市的情况一样，因为长期参与者获利）。这是 HODLer 对比特币保持高度信心的讯号。
2. 长期参与者正在逐渐积累「Hot Money」，并将其撤出市场，使它们能够在冷藏中成熟（正如前两周全球交易平台中看到的历史上有大量的交易平台撤资）。

最后，对较旧的一批比特币，我们可以看到其中 80% 以上的美元财富已被持有超过 3 个月（在 LUNA 崩溃之前获得）。在持有它们 6 个月至 1 年和 1 年至 2 年的人群强烈推动下，这一趋势继续增加。尽管绝大多数抛售和被迫售出比特币的卖家来自这些 6 个月至 2 年的群组。

同样，这也标志著比特币市场卖方接近枯竭。

在过度杠杆化解除以及过多的强制卖家和清算的推动下，比特币市场在 2022 年进行了艰难而快速的调整。在相对较短的 7 个月内，比特币从历史高点一路跌入到熊市底部。