Hyperliquid 距离超越币安还有多远？研究曝：最大弱点「在这里」

作者：Arrakis

本文分析了 29 个加密货币永续合约市场的跨平台领先-落后（lead-lag）关系，并深入探讨了 Perp DEX 的架构。

引言

Hyperliquid 是交易量和未平仓合约量最大的链上永续合约平台。其业务已从加密永续合约扩展到现实世界资产（RWA）、预测市场以及无需许可的 DeFi 技术堆叠。你可能会听到这样一种说法：Hyperliquid 已取代币安，成为加密货币价格发现的主要平台。

本文对此说法进行了验证。受 Hoffmann, Rosenbaum, 和 Yoshida (2013) 的启发，在三个平台（Hyperliquid 、 Binance 和 Lighter）之间运行了修改后的 Hayashi-Yoshida 超前-滞后估计器。

验证内容

问题：当资产价格在一个交易平台上变动时，需要多长时间才能在其他平台上反映？

每个交易平台都会发布交易记录，其中包含所有成交的时间戳记清单。衡量跨平台领先-滞后的最简单方法是选取两个交易记录，将其中一个相对于另一个进行时间偏移，偏移量在一定范围内，并选择两个交易记录上价格走势最吻合的偏移量。能够产生最完美对齐的偏移量即为两个交易平台之间的领先滞后。

如果将 Hyperliquid 的时间向后平移 700 毫秒，使其价格变动与币安完美对齐，那么就意味著币安领先了 700 毫秒。本文使用的是 Hayashi-Yoshida 估计器，它专为交易发生在不规则、非同步时间的两个价格序列而设计。在每个候选的时间平移值上，它会计算：

其中 Cov(X, Y) 表示 X 和 Y 之间的协方差，在本例中，X 和 Y 代表比较的两个交易场所的成交报酬率序列。 σ_X 和σ_Y 分别是这两个分布的标准差。

为了避免亚秒分辨率下的买卖价差波动噪声，分别对买入方成交（买单）和卖出方成交（买单）运行估计器。对于每一对平台，在-2,000 毫秒到+2,000 毫秒的网格中（以 100 毫秒为间隔）计算ρ 值，然后读出ρ 达到峰值时的平移值。正滞后意味著排在前面的平台领先。

本文分析了市值排名前 29 名且在所有三个交易平台均有交易的资产：

$BTC 、 $ETH 、 $BNB 、 $XRP 、 $SOL 、 $TRX 、 $DOGE 、 $HYPE 、 $ZEC 、 $ADA 、 $XMR 、 $BCH 、 $LINK 、 $TON 、 $XLM 、 $LTC 、 $SUI 、 $AVAX 、 $HBAR 、 $NEAR 、 $TAO 、 $DOT 、 $UNI 、 $ONDO 、 $WLFI 、 $ASTER 、 $ICP 、 $MORPHO 、 $AAVE 。

分析视窗期为截至 2026 年 2 月 26 日的 16 天，测试的平台对为：Hyperliquid vs 币安、 Hyperliquid vs Lighter 、以及 Lighter vs 币安。

所有分析都得出了一致的结论：

• 29 种资产中有 29 种：币安领先 Hyperliquid
• 29 种资产中有 27 种：Lighter 领先 Hyperliquid
• 29 种资产中有 23 种：币安领先 Lighter

这两个 Hyperliquid 面板看起来几乎一模一样：无论对比的是哪个平台，数据都紧密聚集在-700 毫秒附近。从 Hyperliquid 的角度来看，币安和 Lighter 的延迟非常相似，两者领先它的幅度大致相同。 Lighter vs 币安的面板紧凑度则高出一个数量级，约为-100 毫秒，这也是分析中测试时间序列超前-滞后关系的最小增量单位。

在单一资产层面观察 BTC 成交时，可以非常清楚地看到这一点。 Hyperliquid vs Lighter 和 Hyperliquid vs 币安的相关性始终在-800 毫秒处达到峰值，表明 Hyperliquid 在这些水平上始终滞后于这两个平台。

传递性检验

如果这三个两两比较的滞后反映的是相同的底层微观结构，它们应该是可加的：Binance → Hyperliquid 的滞后应等于 (Binance → Lighter) + (Lighter → Hyperliquid) 。在进行此分析的 29 个市场中验证了这一点。

中位数残差仅为-33 毫秒，显示这些资产的传递性是成立的。之所以存在异常值（MORPHO, ICP, XLM, UNI），是因为它们的滞后-相关性曲线从未在±2000 毫秒的视窗内真正达到峰值，估计器无法为它们得出一个清晰的领先-滞后数值。

所有其他的市场都符合这种传递关系。这种一致性表明，领先-滞后现像是由这些平台匹配和结算的结构性方式决定的，而非任何单一交易对的固有缺陷。

Hyperliquid 的延迟来自哪里？

这三个平台运行著三种不同的撮合架构。

币安和 Lighter 都在毫秒级的记忆体中进行撮合，而 Hyperliquid 的撮合本身就是 HyperBFT 状态转换，因此每一笔成交都需要等待约 200 毫秒的区块最终确定性（根据 Hyperliquid 的官方文件）。但在成交中观察到的滞后约为 700 毫秒，而不是 200 毫秒。这额外的约 500 毫秒来自做市商和交易者之间的往返通讯。

最合理的解释是，一次「挂单-吃单」往返跨越了两个连续的区块。以下是币安发生价格变动后的事件顺序：

• 过时流动性停留在 Hyperliquid 上。 相对于币安的新价格，仍在挂单的做市商报价出现了定价错误。
• 记忆体池（Mempool）竞争。 套利者投机性地发送大量 IOC（立即成交或取消）订单，目标是预期的过时流动性。做市商则触发「撤销并替换」交易以刷新报价，设计上这会使其进入区块顶部。未能在此区块刷新报价的做市商就会被套利。
• 区块 N 在约 200-300 毫秒时提交。撤单移除了做市商的过时报价，新订单发布了刷新的报价。幸存的 IOC 订单以旧价格吃掉了剩余的过时流动性，因此该区块中的成交大多以相对于币安而言的过时价格发生。
• 此时 Hype​​rliquid 的订单簿已经清理干净，但还没有人针对这些更新的报价进行交易。
• Takers 开始以现已更新的价格进行交易。
• 区块 N+1 在约 500-700 毫秒时提交。 Taker 与刷新的报价撮合成交。这是第一笔带有新价格资讯的成交，也就是估计器捕捉到的与币安滞后价格创新相关的成交。
• 这意味著，币安上的价格变动至少需要经历两个完整的 HyperBFT 周期，才能在 Hyperliquid 的成交数据中浮现。

相比之下，Lighter 完全跳过了这一步骤。其排序器在记忆体中撮合；报价更新和针对该报价的成交在同一毫秒内发生。约 100 毫秒的滞后反映了索引器和 API 的延迟，这也是在估计器中测试超前-滞后的最小粒度单位。

Lighter 证明了什么

Lighter 的定价紧跟著币安，相对于 Hyperliquid 仅有微小的延迟。这推翻了「Hyperliquid 因为是 DEX 所以必然滞后」的假设，因为 Lighter 同样是一个 DEX 。 Lighter 的订单流入一个中心化的链下排序器，但透过向以太坊结算的零知识证明（zk-proofs），整个系统是可验证的去中心化架构。

差别在于去中心化在哪个层面执行。 Hyperliquid 在撮合层执行它：每个订单、撤单和成交都由验证者集提交；而 Lighter 在结算层执行它：排序器在内存中进行匹配，然后在成交后向以太坊证明其正确性。

Lighter 透过将信任边界从撮合层转移到结算层来换取速度。 Hyperliquid 将信任边界保留在撮合环节，并为此付出了延迟的代价。

Hyperliquid 可以改进的地方

为了改善其相对于币安等价格发现平台的定价滞后，Hyperliquid 可以对其当前设计进行以下几项修改：

• 更紧凑的 HyperBFT 管线：透过更紧密的领导者轮替、并行投票或网路最佳化，将出块时间推低至 200 毫秒以下。每节省一毫秒，往返过程中的两个区块时间都会被压缩。虽然这无法消除导致滞后的结构性原因，但出块时间的任何实质改进都能显著改善价格延迟。
• 预先确认或软最终层：建立一条单独的快速通道，预先确认包含在区块中，而 HyperBFT 的最终性则非同步到达。做市商针对预确认状态发布报价，有效逐笔（tick）延迟就会下降。权衡之处在于：预先确认是可信承诺，需要依赖可信任基础设施或有​​罚没机制支援的保证金。这两者都会重新引入 Hyperliquid 目前没有的信任假设。
• 将撮合与共识解耦：这是最有野心、成本最高的方案。运行一个链下快速撮合层来产生初步成交，然后将它们批量提交给共识，在结构上更接近 Lighter 的设计。这会大大压缩延迟下限，但信任假设将与目前的自由放任验证者模型发生重大改变。

每条路径都需要在不同层面对架构进行侵入性修改，并引入系统目前不存在的信任假设。这些方法所缩减的延迟，是否值得以引入额外的信任假设为代价？这是一个需要团队和社区来决定的问题。

这意味著什么？

Hyperliquid 已确立了其在流动性、未平仓合约量和散户参与度方面领先的 Perp DEX 地位。它开创了 DeFi 的独特前沿，引入了 TradFi 中不存在的新型市场：例如股票和商品的周末交易、 IPO 前的股权永续市场、关于通膨的结果预测市场等。

但随著市场的成熟和更多参与者的加入，下一轮链上 Perp 的竞争将在延迟方面展开。 Hyperliquid 在去中心化的链上匹配引擎之上建立了一个最具流动性的平台。现在的问题是，它是否能在坚持这种设计的同时，依然保持其作为这些新型市场的主要「价格发现」的地位。