稳定币 2% 折价新规背后，美国 SEC 释放了什么讯号？

2 月 19 日，美国证管会（SEC）交易与行销部发布了一份新的常见问题解答，阐明经纪交易商应如何根据净资本规则处理支付型稳定币。随后 SEC 加密货币工作小组主席 Hester Peirce 随即发表了一份题为「折价 2% 即可」的声明。

Peirce 称，如果经纪交易商在计算净资本时，对符合条件的支付稳定币的自有头寸采用「2% 的折价」而非惩罚性的 100% 折价，美 SEC 的工作人员不会提出异议。

虽然这听起来有些晦涩难懂，但这项会计调整可能是自 2025 年初美 SEC 开始软化对加密货币的态度以来，为将数位资产切实融入主流金融体系而采取的最具影响力的举措之一。

最低净资本与折价

要理解个中缘由，我们需要先了解「折价」在经纪交易商领域中的意义。

根据《证券交易法》第 15c3-1 条规则，经纪交易商必须维持最低净资本，或者更确切地说，必须维持流动性缓冲，以在公司陷入困境时保护客户。在计算该缓冲时，公司必须对其帐面上的不同资产应用 “资产减值”，降低其计入价值以反映风险。因此，风险较高或波动性较大的资产会受到较大的折价，而现金则不会。

此前，一些经纪交易商自行对稳定币实施 100% 的折价，这意味著这些持股在其资本计算中完全不计入。结果造成了持有稳定币的成本过高，对于受监管的中介机构而言，在财务上难以为继。

现今 2% 的折价彻底改变了这种计算方式，使支付型稳定币与持有类似基础资产（如美国国债、现金和短期政府债券）的货币市场基金处于同等地位。

正如 Peirce 指出的，根据《GENIUS 法案》，获准发行稳定币的准备金要求实际上比注册货币市场基金（包括政府货币市场基金）的「合格证券」要求更为严格。在她看来，考虑到这些工具的实际支撑资产，100% 的折价过于苛刻。

这一点至关重要，因为稳定币是链上交易的「支柱」。它们是价值在区块链上流动的方式，也是推动交易、结算和支付的审慎引擎。

如果经纪交易商无法在不清空资本部位的情况下持有这些代币，它们就无法有效地参与代币化证券市场，无法促进实体交易所交易产品 (ETP) 的创建，也无法提供机构日益需要的加密货币和证券一体化服务。

「2% 折价」声明适逢时机

此时宣布「2% 折价」时机至关重要。

川普总统于 2025 年 7 月 18 日签署的《GENIUS 法案》创建了第一个全面的联邦支付稳定币框架。该法案为稳定币发行机构设立了准备金要求、许可流程和监管机制，并将它们纳入一个区分支付稳定币和其他数位资产的监管框架之下。

联邦存款保险公司（FDIC）目前正在实施受保存款机构透过其子公司发行支付稳定币的申请程序。货币监理署（OCC）也在建立自己的架构。总之，联邦监管机构正争分夺秒地在 2026 年 7 月的最后期限前完成关键实施细则的制定。

Peirce 的声明及其附带的常见问题解答有效地弥合了《GENIUS 法案》立法框架与美 SEC 自身规则手册之间的差距。

常见问题中对「支付稳定币」的定义特意著眼于未来：在《GENIUS 法案》生效日期之前，它依赖于现有的州级监管标准，例如州级汇款许可证、与法案中规定的准备金要求相符的要求以及注册会计师事务所的月度鉴证报告。在《GENIUS 法案》生效后，该定义将转变为法案本身的标准。

这种双轨制方法意味著经纪交易商无需等到《GENIUS 法案》全面实施即可开始将稳定币视为其合法的交易工具。

Peirce 也表示，工作人员的指导只是开始。她邀请市场参与者就如何正式修订 15c3-1 规则以纳入支付稳定币发表意见，并征求对其他可能需要更新的美 SEC 规则的意见。这种公开征求回馈意见的做法表明，委员会正在考虑的不仅仅是针对一次性常见问题解答，而是将稳定币更有系统地整合到其监管体系中。

影响监理精准性的政策

自 2025 年 1 月在时任代理主席 Mark Uyeda 的领导下成立加密货币工作小组以来，美 SEC 一直在系统性地逐步取消前任主席 Gary Gensler 时期以执法为主导的监管方式。

例如，美 SEC 发布了关于经纪交易商托管加密资产的指导意见，明确指出加密资产证券无需以纸质形式满足控制要求，允许经纪交易商协助进行实物 ETP 的创建和赎回，并阐述了另类交易系统如何支持加密货币交易对交易。

此外，包含今日稳定币指导意见的常见问题解答页面已发展成为一个全面的资源，涵盖了从过户代理人义务到证券投资者保护公司（SIPC）对非证券加密资产的保护（或缺乏保护）等方方面面。对于传统金融服务业而言，这些措施的实际影响和直接影响是巨大的：

• 正在评估是否进入数位资产领域的银行和经纪交易商现在可以更清楚地了解其持有的稳定币将如何获得资本处理。
• 先前因对维持大量部位（最终在资产负债表上净值为零）的营运成本感到犹豫不决的公司，现在可以重新考虑了。
• 托管机构、清算公司和另类交易系统（ATS）营运商正在探索代币化证券结算，如今他们知道，结算资产（稳定币）不会被视为监管上的累赘。

对于一般投资者，尤其是那些历来被传统金融服务忽视的人而言，其后续影响同样重要。国际货币基金组织（IMF）指出，稳定币已证明其在跨境支付、新兴市场储蓄工具以及更广泛的金融参与管道等方面的实用性。

当受监管的中介机构能够持有稳定币并进行交易而无需承担巨额资本罚款时，更多此类服务就可以透过值得信赖的受监管管道提供，而不是透过那些消费者风险更高的不受监管的离岸平台。

联邦与州之间的摩擦仍在继续

当然，这一切并非孤立存在，联邦政府和州政府之间也存在著摩擦。 《GENIUS 法案》的实施时间表非常紧凑。各州监管机构必须在 2026 年 7 月前完成其监管架构的认证。

纽约州总检察长 Letitia James 等人提出的消费者诈欺保护问题仍未解决。联邦和州监管之间的互动必然会产生摩擦。此外，旨在明确哪些数位资产属于证券、哪些属于商品的更广泛的市场结构立法仍在参议院待审议。

因此 2% 的折价，无论其看起来多么微不足道或晦涩难懂，都代表著更深层的意义：联邦证券监管机构正在积极调整现有规则，以将稳定币纳入其作为功能性金融工具的范畴，而不仅仅是使它们成为边缘性的存在。

这种调整能否跟上市场步伐，以及《GENIUS 法案》的实施能否兑现其承诺，还有待观察。但在从监管敌对走向监管整合的过程中，正是这种技术性的、往往不为人知的工作，决定政策能否转化为实践。